收入持续修复，业绩逐步走出低谷

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 8月28日公司发布半年报，26H1实现营收14.01亿元，同比+6.35%；实现归母净利润 2.01 亿元，同比+15.85%；扣非归母净利润 2.001亿元，同比+16.91%。其中，26Q2 实现营收 5.84 亿元，同比+19.85%；实现归母净利润 0.53 亿元，同比+313.03%；扣非归母净利润 0.57亿元，同比+349.34%，业绩符合预期。 经营分析 低基数下企稳修复，线上业务重启增长。1）分产品看，26Q2 酱油/食醋分别实现营收 3.74/0.68 亿元，同比+25.47%/+18.12%，公司继续围绕酱油、食醋、料酒和蚝油四大品类完善产品布局，突出“配料干净”，通过差异化产品覆盖不同消费场景。2）26Q2 线上/线下分别实现营收 0.85/5.00 亿元，同比+17.65%/+22.75%。线下继续推进渠道下沉，重点开发社区生鲜、便利系统及空白市场；线上舆情影响逐步消散，Q2 重启增长。3）26Q2 东部/南部/中部/北部/西部同比增速分别为+6.95%/+9.23%/+8.98%/+26.18%/+42.88%,西部大本营表现领先。截至 26H1 末，全国经销商数量为 3207 家，较 26Q1 末减少 89 家。 低基数下利润率显著提升，主要系规模效应释放&费率优化。1）26Q2 毛利率 37.53%，同比+4.90pct，盈利能力同比修复，但环比有所下降，主要系大豆、包材等成本上涨，及新增折旧摊销仍对毛利率有所扰动；后续随着销量回升，生产效率提升与固定成本摊薄，毛利率有望进一步改善。2）26Q2 销售/管理/研发/财务费率同比-1.48pct/-0.65pct/-2.18pct/+0.89pct。去年同期公司为应对舆情压力、加大品牌宣传力度，销售费率呈现高基数。3）综上，26Q2 净利率 9.02%，同比+6.41pct，逐步走出低谷。 逐步走出调整周期，净利率有望回归正轨。公司聚焦“配料干净”调味品，持续优化中高端产品结构，加大线下精耕、即时零售、渠道定制和内容电商布局。随着品牌影响恢复、渠道周转改善及产能利用率提升，收入和盈利能力有望持续改善。 盈利预测、估值与评级 考虑到成本上涨&市场竞争加剧，下调 26-28 年利润 13%/10%/8%，预计公司 26-28 年归母净利分别为 4.3/5.1/5.9 亿元，同比+23%/19%/16%，对应 PE 分别为 23x/19x/16x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 3,073 2,572 2,831 3,171 3,561 营业收入增长率 -4.16% -16.32% 10.07% 12.03% 12.28% 归母净利润(百万元) 514 348 428 510 594 归母净利润增长率 -3.07% -32.40% 23.06% 19.16% 16.45% 摊薄每股收益(元) 0.500 0.261 0.321 0.383 0.446 每股经营性现金流净额 0.33 0.33 0.38 0.55 0.64 ROE(归属母公司)(摊薄) 14.09% 10.33% 12.51% 14.44% 16.00% P/E 24.21 37.70 22.80 19.14 16.43 P/B 3.41 3.89 2.85 2.76 2.63 来源：公司年报、国金证券研究所 01002003004005006007006.007.008.009.0010.0011.0012.00250828251128260228260531人民币(元)成交金额(百万元)成交金额千禾味业沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 3,207 3,073 2,572 2,831 3,171 3,561 货币资金 1,594 1,466 1,288 1,015 1,115 1,235 增长率 -4.2% -16.3% 10.1% 12.0% 12.3% 应收款项 146 148 114 133 140 157 主营业务成本 -2,016 -1,930 -1,599 -1,730 -1,923 -2,129 存货 749 893 971 948 1,027 1,108 %销售收入 62.9% 62.8% 62.2% 61.1% 60.6% 59.8% 其他流动资产 48 65 46 80 93 108 毛利 1,191 1,143 973 1,101 1,249 1,432 流动资产 2,536 2,571 2,419 2,175 2,376 2,608 %销售收入 37.1% 37.2% 37.8% 38.9% 39.4% 40.2% %总资产 59.4% 57.4% 56.3% 49.9% 49.0% 49.6% 营业税金及附加 -25 -23 -24 -28 -32 -36 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.8% 0.7% 0.9% 1.0% 1.0% 1.0% 固定资产 1,544 1,751 1,719 2,002 2,266 2,416 销售费用 -392 -423 -444 -464 -507 -563 %总资产 36.2% 39.1% 40.0% 46.0% 46.7% 45.9% %销售收入 12.2% 13.8% 17.3% 16.4% 16.0% 15.8% 无形资产 124 119 117 145 172 199 管理费用 -124 -75 -69 -76 -79 -89 非流动资产 1,731 1,909 1,874 2,182 2,473 2,650 %销售收入 3.9% 2.4% 2.7% 2.7% 2.5% 2.5% %总资产 40.6% 42.6% 43.7% 50.1% 51.0% 50.4% 研发费用 -86 -83 -84 -79 -86 -96 资产总计 4,268 4,480 4,293 4,356 4,849 5,258 %销售收入 2.7% 2.7% 3.2% 2.8% 2.7% 2.7% 短期借款 0 70 86 228 484 588 息税前利润（EBIT） 563 539 354 453 545 648 应付款项 262 310 439 288 325 366 %销售收入 17.6% 17.5% 13.7% 16.0% 17.2% 18.2% 其他流动负债 301 348 297 307 339 373 财务费用 27 38 30 21 14 11 流动负债 563 727 823