机械设备行业深度研究：国内液压龙头，国产替代+强内生性驱动增长！

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明机械设备强于大市强于大市维持2020年04月16日（评级）分析师 邹润芳 SAC执业证书编号：S1110517010004分析师 曾帅SAC执业证书编号：S1110517070006联系人 马慧芹 mahuiqin@tfzq.com国内液压龙头，国产替代+强内生性驱动增长！行业深度研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 我们认为工程机械需求韧性十足，预计2020年挖掘机内销增速有望保持5%~10%，伴随行业竞争加剧，以及全球疫情加剧带来的供应链不确定性，核心部件加速国产化趋势持续加强，看好龙头恒立液压！2020年，恒立液压挖机油缸需求旺盛、非标油缸盈利提升以及液压泵阀国产替代加速进行的逻辑依然坚挺，公司有望把握这轮工程机械复苏周期，稳步迈向全球液压之巅！ 恒立液压：国内液压龙头，客户覆盖+研发优势+产品布局均居行业首位公司是行业周期低点崛起的龙头，在2011-2015年行业低谷期潜心研发液压泵阀，率先实现进口替代，掌握铸造核心工艺，目前公司挖机油缸市占率50%以上，客户包括卡特、三一、徐工等国内外龙头，泵阀处于快速替代进口阶段，客户以三一、徐工、临工、柳工为主，近年新增回转马达，贡献新增量。非标油缸客户多元，包括中铁、铁建、马尼托瓦克、浙江鼎力等各个细分龙头。 短期业绩支撑坚实：行业需求韧性强，中大挖泵阀持续替代进口，海外客户有望陆续实现突破，预计今明两年业绩复合增速20%以上！1）2020年挖掘机需求保持韧性，预计全年内销增速5%-10%，公司油缸排产旺盛，销量结构改善+海外客户渗透度继续提升，业绩支撑坚实；2）非标油缸盈利提升，叠加国内臂式高空作业平台产能集中投放，贡献重要增量需求，与挖机油缸形成对冲效应提升；3）液压泵阀持续放量，向上盈利弹性十足；2019年12月铸造二期3万吨达产，进一步巩固泵阀核心竞争力； 中长期内，依托液压件的强大内生性，看好公司持续国产替代与下游开拓的成长之路1）泵阀市占率提升带来的盈利与估值弹性，目前泵阀综合市占率20%左右，向上空间大，业绩弹性强，有力支撑估值；2）泵阀有望陆续突破外资客户，贡献增量。全球挖机液压件需求空间为300亿以上，国内仅为100-150亿，当前公司泵阀全球市占率不足10%；3）非标油缸和泵阀有望发挥良好协同，实现客户资源深度共享，共同抵御工程机械周期波动；4）立足液压件发力液压系统，长期对标川崎、派克等液压系统综合服务提供商。 盈利预测：预计2019-2021年公司归母净利润分别为12.5亿、16亿和20亿，公司长短期逻辑清晰，短期业绩支撑坚实，经营活动现金流超过净利润规模，财务报表扎实，长期看，核心产品高壁垒、产业链地位高，具备长期竞争力，持续重点推荐，维持“买入”评级！风险提示：基建及地产投资不及预期，行业竞争加剧，中美贸易摩擦风险等。mRmQmOyQxPbRdNbRoMoOmOqQiNqQrNlOpOpR9PrQrPwMqRmOuOmNqM目录1 工程机械全年前低后高，疫情加速核心部件国产化1.1 工程机械Q1总结及全年展望1.2 全球疫情持续发酵，液压件加速国产化2 市场空间：当前聚焦工程机械，广义行业空间达千亿3 竞争格局：拥抱国产替代浪潮，液压龙头加速崛起4 恒立液压：国内液压龙头，稳步迈向全球液压之巅4.1 行业低点韬光养晦，把握复苏迅速崛起4.2 挖机油缸稳居行业首位，非标油缸对冲效应提升4.3 挖机泵阀盈利弹性巨大，全球化征程值得期待4.4 非标泵阀渐入佳境，工业泵阀、液压系统多点开花4.5 各项业务详细盈利测算5 风险提示3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 工程机械全年前低后高，疫情加快核心部件国产化4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：中国工程机械工业协会，天风证券研究所图1：2020年Q1挖掘机销量及同比增速 疫情影响在2月集中释放，3月挖掘机销量恢复增长。根据中国工程机械工业协会数据，2020年3月挖掘机行业销量49,408台，同比+11.6%，国内（含港澳）销量46,610台，同比+11.2%，出口2798台，同比+17.7%；Q1累计销量68,630台，累计-8.2%，国内61,277台，累计-11.6%，出口7,353台，累计+34.9%。 结构上看，小挖继续领涨，Q2中大挖销量增速有望回升。3月国内销量中，小挖（0~20t）、中挖和大挖销量分别为30105台、11288台和5217台，同比增速分别为18.4%，0.2%和0.2%，累计销量分别为39693台、14366台和7218台，累计增速分别为-6.4%、-19.3%和-20.7%。伴随轨交等大型基建项目陆续开工，我们预计Q2中大挖增速有出现一定回升。1.1. 工程机械Q1总结及全年展望图2：2020年Q1挖掘机销量结构变动资料来源：中国工程机械工业协会，天风证券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%010,00020,00030,00040,00050,00060,000挖掘机销量（台）同比增速（右轴）0%20%40%60%80%100%0-20t20-30t30t以上6请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wind，国家统计局，天风证券研究所图3：2月社零数据出现大幅回落3月政治局会议明确强调积极财政，逆周期政策有望持续发力，支撑工程机械需求。3月27日政治局会议强调，积极的财政政策要更加积极可为，在2月会议的基础上提出适当提高财政赤字率、发行特别国债、增加地方政府专项债务规模。在投资-消费-出口三驾马车中，消费和出口受疫情影响较大，投资是重要的拉动方向，制造业投资短期承压，政府主导的财政支出扩展和基建投资为经济增长的重要抓手。展望2020年全年，我们对挖掘机需求并不悲观，主要原因：1）疫情影响下，宏观经济增长和失业率压力大，中观企业债务和资金压力大，逆周期政策有望加速到来；2）更新需求仍将持续，根据我们测算，2020年挖掘机行业年更新量仍在10万台以上；3）2020年底有望迎来非道路机械的国标升级，刺激销量。1.1. 工程机械Q1总结及全年展望资料来源：Wind，国家统计局，天风证券研究所图4：2月出口数据出现大幅回落-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-02社会消费品零售总额:当月同比-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%2015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-01出口金额:累计同比7请务必阅读正文之后的信息披露和