2026年半年报点评：《异环》上线错配致短期承压，Q3业绩释放拐点可期

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2026 年 08 月 24 日 证 券研究报告•2026 年 半年报点评 买入 （ 首次） 当前价： 10.82 元 完美世界（002624） 传 媒 目标价： 13.86 元（6 个月） 《异环》上线错配致短期承压，Q3 业绩释放拐点可期 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：苟宇睿 执业证号：S1250524030001 邮箱：gyr@swsc.com.cn 分析师：潘妍洁 执业证号：S1250525100002 电话：023-65796461 邮箱：panyj@swsc.com.cn 分析师：刘言 执业证号：S1250515070002 电话：023-67791663 邮箱：liuyan@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 19.40 流通 A 股(亿股) 18.28 52 周内股价区间(元) 9.61-22.47 总市值(亿元) 209.90 总资产(亿元) 105.43 每股净资产(元) 3.36 相 关研究 1. [Table_Report] 2. [Table_Summary]  事件：公司发布 2026 年半年度报告。2026H1 公司实现营业收入 27.5 亿元，同比-25.5%；归母净亏损 1.2亿元（上年同期盈利 5.03亿元），落入此前业绩预告亏损 0.8-1.2亿元区间；扣非归母净亏损 2.1亿元（上年同期盈利 3.2亿元）。单季看，2026Q2实现营业收入 15.8亿元，同比-5.3%、环比+34.9%；归母净亏损 2.2亿元、扣非归母净亏损 2.7亿元，环比转亏。收入环比高增主因《异环》4 月末全球公测贡献流水。若假设 Q1营收的 95%来自游戏业务，则 Q2游戏业务收入约 15.3 亿元，环比+37.2%。  高毛利游戏占比提升带动毛利率改善，净利率受发行费用前置拖累转负。2026H1 综合毛利率提升至 69.7%，同比+13.0pp；Q2 单季毛利率进一步升至71.9%，环比+5.2pp，主要系高毛利率的自研/自有 IP 游戏收入占比提升。但盈利端受费用前置拖累，H1 净利率转负至-5.2%、Q2 单季净利率约-15.5%。费用端，26H1销售费用 10.3亿元、同比+213.05%（《异环》上线集中确认发行推广费），管理费用 3.1亿元、同比-7.2%，研发费用 7.6亿元、同比-19.8%（均主 因 职 工 薪 酬 减 少 ） ； 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 率 分 别 同 比+28.6/+2.2/+1.9/-0.3pp，研发费率提升或系《异环》公测后研发支出停止资本化转为费用化。  《异环》当期因收入费用错配形成阶段性亏损，后续业绩自 Q3 起逐步释放可期。《异环》为公司自研超自然都市开放世界 RPG，4月下旬全球公测覆盖 180余国、六端上线，截至 6月 30日/8月 18日全球累计流水分别超 14/20亿元，全球官方渠道（官方 PC+安卓）累计流水占比均约 60%。当期影响上，因发行费用一次性确认、充值流水按玩家生命周期分期确认产生阶段性错配，报告期内形成亏损（Q2游戏业务归母净亏损约 1.93亿元）；后续影响上，Q2末合同负债 22.3亿元、较 Q1末增加约 7.4亿元，H1经营性现金流净额 6.5亿元、同比+28.9%，公司明确《异环》业绩贡献将从 Q3 起逐步确认，叠加后续销售费用回落，Q3利润有望释放，产品长线与出海潜力值得跟踪。  产品储备丰富梯队清晰，AI 全面融入研发管线强化效率。新品方面，诛仙 IP轻量化回合 MMO《梦幻新诛仙：轻享》已定档 9 月 3 日公测；在研储备超 9款新游，包括《代号 Castle》《代号普洱》《代号 J1》《代号 F》《代号 U1》《代号 ZH》《代号 W1》《代号 L5》等，覆盖轻度 MMO、二次元卡牌、模拟经营卡牌、SLG、休闲及微信/抖音小游戏等多品类，坚持小步快跑、及时验证调整。AI方面，公司将 AI工具全面融入研发管线，已搭建完美 AIGC平台（集成 AI 生图、LLM 角色扮演、数字人视频、2D 转 3D等），2025年进一步自研大模型智能体平台（具备记忆模块与工具调用能力），影视业务亦自研弧光智作系统(A.R.C)，通过 AI 强化研发效率、有望推动新一轮增长。  盈利预测与投资建议。预计公司 2026-2028年归母净利润分别为 12.0/19.2/21.6亿元，对应 PE 为 17/11/10倍。考虑到公司是国内游戏行业兼具“经典 IP 长线运营+潮流新品创新”能力的头部研发发行企业，深度绑定《诛仙》《完美世界》等长青 IP，并成功打造《异环》这一全球多端一体化开放世界新品，出海直发 -38%-22%-7%9%25%41%25/825/1025/1226/226/426/6完美世界 沪深300 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 与官方直营渠道占比高、盈利质量优；随着《异环》流水递延确认、《梦幻新诛仙：轻享》等储备新品陆续上线，公司业绩有望进入新一轮增长期，我们给予公司 2027 年 14 倍 PE，对应目标价为 13.86 元，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：新游上线进度不及预期风险、新游流水及长线运营不及预期风险、行业监管及版号政策变化风险、市场竞争加剧风险、影视业务项目确认及内容表现波动风险、游戏出海及全球化不及预期风险等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元） 6659.56 7227.20 8422.19 9313.19 增长率 19.55% 8.52% 16.53% 10.58% 归属母公司净利润（百万元） 730.86 1203.26 1916.60 2162.71 增长率 156.76% 64.64% 59.28% 12.84% 每股收益 EPS（元） 0.38 0.62 0.99 1.11 净资产收益率 ROE 9.97% 13.96% 18.64% 17.96% PE 29 17 11 10 PB 2.94 2.49 2.08 1.77 数据来源：Wind，西南证券 完 美世界（002624） 2026 年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 1 公司概况：自研技术筑基，影游电竞协同发展 1.1 公司发展历程：从单一端游厂商成长为综合文娱集团 完美世界是一家全球性的文化娱乐产业集团，公司聚焦网络游戏的研发、发行及运营业务，同时布局电视剧、短剧制作等影视业务。1）公司的游戏业务前身创立于 1997 年，公司早期依托自主研发的 3D 游戏引擎，成功推出了《完美世界经典版》《完美世界国际版》《诛仙》等多款大型 MMORPG 端游，并积极推动游戏出海