IC基板驱动业绩增长，FCBGA量产蓄势待发

浦银国际研究 公司研究 | 科技行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 兴森科技（002436.CH）：IC 基板驱动业绩增长，FCBGA 量产蓄势待发 我们调整兴森科技 2026-2028 年盈利预测，并维持目标价人民币 61元，潜在升幅 84%；维持“买入”评级。  IC 封装基板贡献主要增量，亏损主体减亏推动利润修复：1H26 公司实现收入人民币 40.38 亿元（同比+17.9%）；归母净利润 1.11 亿元（同比+283.3%），扣非归母净利润 1.25 亿元（同比+166.9%）。分业务来看，1）PCB 业务收入 25.03 亿元（同比+2.2%，占总营收比重62.0%），受手机淡季及原材料涨价影响，毛利率同比下降 0.8ppt 至25.6%；2）半导体业务收入 13.29 亿元（同比+59.9%，占总营收比重32.9%），其中 IC 封装基板（含 CSP 封装基板+FCBGA 封装基板）成为业绩增长的主要引擎，收入 12.09 亿元（同比+67.3%），约贡献公司 79.5%的同比收入增量，毛利率同比提升 24.8ppt 至-0.36%（毛利率为负主要归因于 FCBGA 尚未大规模量产）。公司综合毛利率为20.95%（同比+2.5ppt），期间费用率同比下降 1.8ppt；叠加订单增长及产能利用率提升，带动宜兴硅谷（净利润 811.98 万元，同比+109.9%）、珠海兴科等主体扭亏为盈，推动归母利润增速显著快于收入。我们认为，本期利润修复主要来自行业复苏带动的 IC 封装基板放量、亏损主体减亏及合理的费用控制。  CSP 驱动 IC 业务增长，FCBGA 放量准备就绪：1）CSP 支撑当期收入及利润修复：IC 封装基板业务主要贡献来自 CSP 封装基板（聚焦存储、射频两大方向）。存储行业复苏、主要客户份额提升以及产品向高难度、高附加值及高单价产品的升级，带来饱满的 CSP 订单和较高的产能利用率，推动人工、折旧等固定成本摊薄。我们认为 CSP 业务将持续受益于存储芯片用量的高景气度。2）FCBGA 已做好充分量产准备：公司已在技术能力、产能规模及产品良率层面完成量产准备，产能处于爬坡阶段，样品订单数量实现同比显著增长，高层数和大尺寸产品占比持续提升，客户导入及样品交付有序推进。尽管短期 FCBGA 项目的巨大费用（人工、折旧等投入共计 3.29 亿元）仍对利润形成较大压力，我们认为行业偏紧的供应格局为公司该业务后续国产替代放量及亏损收窄创造了良好的条件。  产品力与稼动率提升共同抵御原材料涨价压力：尽管上游原材料（CCL、板材、贵金属等）涨价及关键物料供应紧张对 PCB 行业成本形成压力，但 1H26 公司 PCB 业务毛利率同比仅下降 0.8ppt。公司综合毛利率二季度环比一季度提升 3.2 个百分点。我们认为 PCB 业务产品结构优化、管理改善措施起效及 AI 行业高景气度共同驱动了公司毛利率的良好表现。 浦银国际 公司研究 兴森科技（002436.CH） 陈耀波 首席科技硬件分析师 elvis_chen@spdbi.com (852) 2808 6435 苏聪 科技分析师 louise_su@spdbi.com (852) 2808 6442 2026 年 8 月 25 日 评级 目标价（人民币） 61 潜在升幅/降幅 +84% 目前股价（人民币） 33.2 52 周内股价区间（人民币） 12.3-55.0 总市值（百万人民币） 86,598 近 3 月日均成交额（百万人民币） 5,655.2 注：截至 2026 年 8 月 24 日收盘价 股价相对表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 -50%0%50%100%150%200%250%0102030405060兴森股价（元）相对于沪深300指数表现(右轴)浦银国际研究 公司研究 | 科技行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。  估 值 ： 我 们 预 计 公 司 2026/2027/2028 年 归 母 净 利 润 分 别 为3.2/8.7/11.4 亿元，每股净资产分别为 3.1/3.6/4.2 元，我们给予其 2028年 14.7 倍 PB，维持目标价为 61 元，潜在升幅 84%。维持“买入”评级。  投资风险：传统 PCB 行业竞争加剧；主要原材料价格波动、供给紧张风险；FCBGA 客户认证延迟、工厂稼动率低或良率爬坡不及预期风险；先进封装技术路线发生重大变化；应收款回收困难、汇率波动及流动性风险。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入 5,817 7,195 9,206 11,689 12,945 营收同比增速 8.5% 23.7% 28.0% 27.0% 10.7% 毛利率 15.9% 19.6% 21.7% 26.7% 28.6% 归母净利润 -198 135 316 870 1144 归母净利润同比增速 -193.9% 168.1% 134.3% 175.1% 31.5% 目标 P/B（x） 21.0 19.5 19.8 17.2 14.7 E=浦银国际预测 资料来源：公司公告、浦银国际 2026-08-25 3 2026-08-25 4 图表 2：兴森科技 2Q26 业绩详情 人民币百万元 2Q26 1Q26 环比 2Q25 同比 营业总收入 2,220 1,818 22.1% 1,846 20.2% 毛利润 497 349 42.7% 361 38.0% 归母净利润 92 19 389.5% 19 371.5% 扣除非经常性损益后的归母净利润 97 28 242.8% 40 142.4% 利润率 2Q26 1Q26 环比 2Q25 同比 百分点 百分点 毛利率 22.4% 19.2% 3.2 19.5% 2.9 归母净利率 4.1% 1.0% 3.1 1.1% 3.1 扣非归母净利率 4.4% 1.5% 2.8 2.2% 2.2 资料来源：公司公告、浦银国际 图表 3：SPDBI 目标价：兴森科技（002436.CH） 注：截至 2026 年 8 月 24 日收盘。 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 616101020304050607011/2305/2411/2405/2511/2505/2611/2605/2711/27兴森股价 (002436 CH Equity)买入持有卖出(港元) 2026-08-25 5 SPDBI 乐观与悲观情景假设 图表 4：市场普遍预期：兴森科技