铬盐全球龙头：卡位SOFC上游核心资源环节，景气大周期开启

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 景气上行大周期开启，公司作为全球铬盐全产业链一体化龙头，在全球铬盐供给刚性约束与 SOFC、燃气轮机等需求非线性爆发的双重作用下，正从传统化工品供应商跃升为 AI 发电设备上游稀缺资源品标的。 铬盐迎来新时代，SOFC+两机+军工需求爆发，大幅拉动金属铬需求。SOFC 连接体中铬重量占比高达 85%~95%，1GW SOFC 对应金属铬需求约 0.8 万吨；27 年 BE 产能向 5GW 扩张，仅 BE 将带来约 4 万吨金属铬增量（占全球年产量的 40%）。燃气轮机、航空航天高温合金等领域对金属铬需求同步高增，铬盐景气度沿金属铬—氧化铬绿—重铬酸钠产业链传导。 供给端受环保约束，行业扩产弹性偏弱。六价铬生产受到严格监管，公司依托无钙焙烧、含铬废水全流程回收等清洁生产技术，具备提升产量的能力。据公司 25 年报，公司产品折合重铬酸钠产量为 29 万吨，随着公司新基地建设和收并购的完成，预计 26-28 年公司折合重铬酸钠产量为 34/37/40 万吨，其中金属铬的产量为 3/3/5 万吨。据华经产业网，全球铬盐产能为 110 万吨，据此测算公司全球份额高达 25%。 供需偏紧支撑铬盐及金属铬价格中枢上行。25 年 10月公司两次上调金属铬价格，当月累计涨幅达 1.4 万元/吨；26 年 5 月 7日，公司发布涨价函，金属铬、重铬酸钠单吨分别上调 4000 元、500 元。随着下游 SOFC、燃气轮机、军工等领域发展带来金属铬的需求增长，铬盐及金属铬供需将持续偏紧，推动价格稳步上行。 可转债融资方面，公司 2024 年发行“振华转债”4.06 亿元，初始转股价 11.64 元/股，并于 2026 年 4 月提前赎回摘牌；2026年 8 月新发行“振 26 转债”8.78 亿元，初始转股价 40.33 元/股。 盈利预测、估值和评级 我们预测 26-28 年公司实现归母净利润 7.93/10.22/14.24 亿元，同比+20.30%/+28.92%/+39.31%，对应 EPS 为 1.05/1.35/1.89元。参考可比公司估值，给予公司 2027 年 30XPE，目标价 40.56元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 SOFC 扩产进度和下游需求不及预期、新项目投产慢、高管解禁、可转债转股、原料价格波动、环保政策趋严、行业竞争格局变化。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 4,067 4,536 5,438 6,272 7,906 营业收入增长率 9.95% 11.53% 19.89% 15.34% 26.06% 归母净利润(百万元) 473 659 793 1,022 1,424 归母净利润增长率 27.53% 39.37% 20.30% 28.92% 39.31% 摊薄每股收益(元) 0.929 0.927 1.049 1.353 1.885 每股经营性现金流净额 0.66 0.46 0.31 0.52 0.85 ROE(归属母公司)(摊薄) 14.97% 17.68% 17.83% 18.95% 21.12% P/E 13.60 31.07 33.14 25.71 18.46 P/B 2.04 5.49 5.91 4.87 3.90 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00016.0022.0028.0034.0040.0046.0052.00250826251126260226260526260826人民币(元)成交金额(百万元)成交金额振华股份沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、铬盐全球龙头，卡位 SOFC 上游核心资源环节 .................................................... 4 1.1 全球铬盐全产业链一体化龙头，实现从基础铬盐到高端金属铬全覆盖 ........................... 4 1.2 传统领域托底，高温合金与 SOFC 打开成长天花板 ............................................ 5 二、需求端：SOFC 引领结构性重构，铬盐需求弹性远超行业经验 ...................................... 6 2.1 AI"等不起的电"带来 SOFC 需求，SOFC 扩产直接拉动金属铬需求激增............................ 8 2.2 铬是 SOFC 连接体的核心骨架，BE 高铬方案用量最大且难以替代 .............................. 12 2.3 燃气轮机：AI 用电激增点燃燃机订单，金属铬需求持续受益 ................................. 13 2.4 航空航天与军工：商发“新机+维修”共振上行，军备与商业航天共驱需求韧性 ................. 14 三、供给端：六价铬环保构筑刚性壁垒，全球铬盐扩产几无弹性 ...................................... 16 3.1 环保“紧箍咒”：六价铬排放指标逐步收紧，扩产门槛极高 .................................. 16 3.2 “一超多强”高度集中，振华引领行业整合 ................................................ 16 四、供需偏紧推升价格中枢，铬盐涨价周期启动 .................................................... 18 4.1 铬盐结构性供需紧缺，开启量价齐升大周期 ................................................ 18 4.2 下游 BOM 占比低，涨价传导机制通畅 ...................................................... 21 五、盈利预测与投资建议 ........................................................................ 23 5.1 盈利预测 .............................................................................. 23 5.2 投资建议及估值 ........................................................................ 25 六、风险提示 ....................................................................