总量专题研究：牛市第三阶段的新叙事

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年08月13日总量专题研究牛市第三阶段的新叙事核心观点总量研究·总量专题（首席经济学家团队）证券分析师：荀玉根证券分析师：吴信坤0755-81982366021-61761046xunyugen@guosen.com.cnwuxinkun@guosen.com.cnS0980525090001S0980525120001证券分析师：杨锦021-61761017yangjin1@guosen.com.cnS0980526020001基础数据中小板/月涨跌幅(%)8878.25/-4.32创业板/月涨跌幅(%)3602.08/-6.26AH 股价差指数122.71A 股总/流通市值 (万亿元)97.94/89.13市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《总量研究-三张图看股价高点和景气高点关系》 ——2026-07-28《总量专题研究-中美一样的困惑：硅碳能从分化到共赢吗？》——2026-07-10《总量研究-股市合理回报率是多少？》 ——2026-06-26《总量研究-分化极致后，牛市轮涨会出现吗？》 ——2026-06-09《新老经济的力量对比：股市和实体维度》 ——2026-05-27核心结论：①24 年 924 开启的牛市进入第三阶段，市场调整后的新一轮上涨往往出现新叙事。②新叙事 1：科技从上游到下游，从出口逻辑到国产替代，关注算力国产替代、AI 应用，以及创新药券商等科技延伸领域。③新叙事 2：内需的政策刺激和股价低位共振，出口数据未来边际减弱，稳增长要内需接力，如白酒、地产等。本轮牛市步入第三阶段。A 股牛市三阶段驱动力和行业主线有差异，可以归纳为一阶段“投低”、二阶段“投强”、三阶段“投顺”。就本轮牛市而言，24 年 924 政策转向推动牛市开启，24/09-25/04 属于牛市第一阶段，早期低估的金融地产、消费医药轮番修复，随后科技成长接力走强。25/4 开始 A 股净利润同比转正，盈利改善逐渐发力，牛市步入第二阶段，基本面优势最明显的科技涨幅居前。今年 7 月调整以来，部分投资者的牛市信念有所动摇。不过 7 月 A 股下跌属于牛市中后期的正常调整, 类比 99 年 519 行情，26/1-26/7 的震荡调整类似 20/8-21/2。当前政策环境仍宽松，宏微观基本面渐次修复，居民资金入市趋势加速，A 股牛市正逐渐步入第三阶段。牛市第三阶段行业结构需重视“投顺”，结合当前政策背景和产业逻辑来看，下半年科技扩散和内需演绎两大新叙事值得重视。新叙事 1：科技从上游到下游，从出口逻辑到国产替代。类似 12-15 年，若未来大模型成本下降、全新 AI 应用场景加速落地，AI 周期有望从硬件端向应用端演绎。此外，随着中美科技领域贸易摩擦加剧，将推动 AI 行情从算力硬件向应用和国产替代端扩散。科技叙事或从出口扩散至国产替代和应用。基于 PEG 视角观察，机器人、应用软件等领域估值盈利性价比逐渐显现，未来 AI 行情有望出现扩散，具体关注以下细分方向：①存储、算力、半导体设备材料领域的国产替代机会。②互联网平台、人形机器人、智能驾驶等应用方向或迎来爆发增长期。③创新药和券商等科技的延伸。新叙事 2：内需的政策刺激和股价低位共振。上半年国内三驾马车表现分化，GDP 增长主要靠出口拉动，内需不足仍是当前经济运行的主要矛盾。展望下半年，在去年同期的出口高基数叠加贸易风险加剧的背景下，出口对经济的拉动效应可能边际递减，内需政策存在加码的必要性，下半年关注股市内需叙事的演绎。本轮牛市中食品饮料、房地产、服务消费等内需板块滞涨明显，已呈现低股价低配的双低特征。在下半年内需政策有望加码的背景下，重视酒渠道库存逐步去化、高端产品价格企稳的白酒，以及稳地产政策加力、租金房价企稳后地产板块的估值修复机会。风险提示：美联储紧缩预期大幅升温，国内经济修复出现波动。2026年08月14日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录1.本轮牛市步入第三阶段 ........................................................ 42.新叙事 1：科技从上游到下游，从出口逻辑到国产替代 .............................53.新叙事 2：内需的政策刺激和股价低位共振 .......................................7风险提示 ...................................................................... 8请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 牛市有三个阶段 ...................................................................... 4图2： A 股牛市向三阶段纵深演绎 .............................................................5图3： 随着牛市演进，融资和公募资金加速入市 ................................................ 5图8： PEG 视角看 AI 各领域估值盈利匹配度 ....................................................6图9： 上半年经济增长主要靠出口拉动 ........................................................ 7图10： GDP 增长低于预期时往往有内需政策加码 ................................................7图11： 食品饮料行业估值和基金超配比例均处历史低位 ......................................... 8图12： 房地产行业估值和基金超配比例均处历史低位 ........................................... 8图13： 近期飞天茅台批价出现企稳回升态势 ................................................... 8图14： 近半年地产租金有所企稳 ............................................................. 8请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4回顾今年 A 股行情，一季度区间震荡、百花齐放，二季度 K 型分化、冰火两重天，下半年开局的 7 月剧烈调整。起起落落后我们需要再次思考市场所处的阶段和未来新的叙事逻辑。1.本轮牛市步入第三阶段A 股牛市三阶段驱动力和行业主线有差异。牛市有自身的周期规律，《荀玉根讲策略：少即是多》第 5 章通过对 A 股历史分析，提出牛市三段论概念，各阶段驱动力和主线行业均有差异，可以归纳为一阶段“投低”、二阶段“投强”、三阶段“投顺”。以