九牧王：费用优化驱动扣非利润高增，投资波动拖累表观利润

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com1证券研究报告公司研究[Table_ReportType]公司点评报告[Table_StockAndRank]九牧王(601566.SH)投资评级上次评级[Table_Author]姜文镪 新消费行业首席分析师执业编号：S1500524120004邮箱：jiangwenqiang@cindasc.com刘田田 纺织服饰行业联席首席分析师执业编号：S1500525120001邮箱：liutiantian@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031[Table_Title]九牧王：费用优化驱动扣非利润高增，投资波动拖累表观利润[Table_ReportDate]2026 年 8 月 26 日事件：2026H1 公司实现收入 15.55 亿元（+3.92%），归母净利润 3983 万元（-77.15%），扣非归母净利润 1.57 亿元（+44.01%）。2026Q2 公司实现收入 6.09 亿元（+1.20%），归母净利润-2960 万元（上年同期亏损 1742万元），扣非归母净利润-884 万元（上年同期亏损 4155 万元），扣非利润减亏明显。费用优化与毛利率提升是扣非利润高增主因。2026H1 公司综合毛利率66.80%，同比提升 1.07pct；Q2 单季综合毛利率约 69.45%，同比提升2.78pct。费用端，上半年销售费用 6.13 亿元，同比下降 6.10%，销售费用率 39.41%，同比下降 4.20pct；其中 Q2 销售费用率同比下降 6.50pct，费用管控成效在淡季体现得更为明显。主营业务结构健康：1）分品牌看，2026H1 九牧王品牌收入 14.45 亿元，同比增长 4.72%，毛利率 68.32%，同比提升 1.35pct；ZIOZIA 收入 5,905.81万元，同比增长 11.89%，毛利率 71.20%；FUN 收入 2,748.51 万元，同比下降 39.36%，主要因为公司继续收缩线下业务并转向线上运营，但毛利率同比提升 7.78pct 至 71.46%。分产品看，男裤收入 7.77 亿元，同比增长1.22%；茄克收入 3.56 亿元，同比增长 26.31%，成为上半年最重要的增长品类。2）分渠道看，直营店收入 9.76 亿元，同比增长 11.31%，毛利率71.27%，同比提升 1.19pct；加盟店收入 3.43 亿元，同比下降 18.01%；其他渠道收入 2.12 亿元，同比增长 16.36%。直营收入占主营业务收入比重约63.73%，同比提升约 4.4pct。上半年共有 64 家加盟店转为直营，期末公司门店总数 2,140 家，较年初净减少 117 家，其中直营店 924 家、加盟店 1,216家，渠道结构继续向 DTC 方向调整。投资波动仍是表观利润主要拖累。2026H1 公司公允价值变动收益为-1.12亿元，上年同期为+2,366.11 万元，同比减少约 1.36 亿元；其中 Q1 损失1.04 亿元，Q2 损失收窄至 882 万元。公司第一大重仓证券腾讯控股上半年公允价值变动损失约 6,577 万元，是投资端主要拖累之一。公允价值变动属于未实现损益，不影响当期经营现金流；上半年公司经营现金流同比增长154.03%，主业现金创造能力仍然较强。扣非利润方面，上半年扣非利润改善的主因是毛利增加和销售费用压降，单二季度存货跌价计提 7,518 万元，计提金额同比有所增加。盈利预测与估值：上半年扣非归母净利润达到 1.57 亿元，同比增长 44.01%，验证主业盈利修复趋势；Q2 在传统淡季及集中计提减值背景下仍实现大幅减亏。我们预计 2026-2028 年归母净利润 1.79/2.00/2.32 亿元，对应 PE 分别为 26.93X/24.18X/20.84X。风险提示：金融资产公允价值波动风险；男装零售终端复苏不及预期；品牌请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com2升级投入产出比低于预期；整体经营环境偏弱致动销承压。[Table_ReportClosing][Table_Profit]重要财务指标2024A2025A2026E2027E2028E营业总收入(百万元)3,1812,9753,2593,5453,838增长率 YoY %4.1%-6.5%9.5%8.8%8.3%归属母公司净利润(百万元)176294179200232增长率 YoY%-7.9%67.1%-39.1%11.4%16.0%毛利率%65.0%65.6%66.7%66.7%66.7%净资产收益率ROE%4.5%7.3%4.4%4.8%5.4%EPS(摊薄)(元)0.310.510.310.350.40市盈率 P/E(倍)27.3916.3926.9324.1820.84市净率 P/B(倍)1.221.201.181.151.12资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2026 年 8 月 25 日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com3[Table_Finance]资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2024A2025A2026E2027E2028E会计年度2024A2025A2026E2027E2028E流动资产3,1653,3603,3493,5963,847营业总收入3,1812,9753,2593,5453,838货币资金766328364596843营业成本1,1141,0241,0851,1791,277应收票据5341545964营业税金及附加3637364043应收账款198175223254288销售费用1,3881,3041,4181,5421,669预付账款3743434751管理费用212196228248269存货1,015889844814791研发费用4144495256其他1,0961,8841,8201,8251,810财务费用511-12-13-23非流动资产2,5542,2632,2532,2102,179减值损失合计-221-242-220-230-240长期股权投资149148148148148投资净收益476115-10-10固定资产（合计）333305271237203其他-26158-61116无形资产108104103101100营业利润185338244268312其他1,9631,7061,7321,7241,728营业外收支-3-6-5-4-4资产总计5,7195,6235,6035,8066,026利润总额182331239264308流动负债1,6191,5291,5071,6091,713所得税841606374短期借款9520202020净利润174290179201234应付票据419379390417445少数股东损益-2-5013应付账款509360362393426归属母公司净利润176294179200232