地产专题分析报告：楼市何时筑底？

敬请参阅最后一页特别声明 1 今年“小阳春”结束后，楼市并未复刻去年同期加速下跌的走势，反而出现了量、价的双重改善。但 6 月中旬以来，随着宏观经济的转弱，楼市再度承压。一是供给侧，二手房挂牌量由此前的整体去化转向结构分化。二是需求侧，二手房成交量仍保持同比增长，但涨幅边际收窄。三是价格上，二手房挂牌价和成交价再度转弱。 事实上，过去两个月楼市数据的走弱，是宏观经济转弱、淡季效应和金融市场波动三重因素共同作用的结果。三者在6、7 月集中出现，对尚且处于自然筑底阶段的房地产市场进行了一场“压力测试”。 第一个因素是宏观经济增长动能放缓。今年房价月环比跌幅显著小于去年，展现出“韧性”的一面，但其拐点仍与月度经济走势整体趋同。由于二季度并未打破经济和政策力度边际转弱的规律，房地产市场也随之调整。 第二个因素是淡季效应。进入 6 月成交淡季以后，随着“笋盘”在此前的成交放量基本去化，叠加天气扰动和学区交易窗口结束，成交开始向淡季中枢回归。 第三个因素是金融市场波动。金融价值本质是房价“弹性”的来源，当市场信心改善时，金融价值的修复将推动改善型住宅率先反弹；当风险偏好回落时，改善型住宅的金融价值往往被压缩，成为价格波动的主要来源。7 月以来随着科技股波动加剧，深圳房价以及上海的高总价、大户型房产均再度进入小幅下跌的状态。 整体看，面对 6、7 月三重利空因素叠加下的“压力测试”，房地产市场表现出了“韧性”。尽管全国房价并未延续此前跌幅收窄的态势，但也并未转为急跌。 长期因素的支撑是当前楼市面对多重利空因素仍能保持“韧性”的原因。年初以来，部分因素得到进一步确认： 一是住宅总需求企稳。今年上半年，全国商品住宅销售面积同比下降 12.4%，但新房销售萎缩的原因并非是需求不振，而是成交结构的加速转变。事实上全国新房和二手房住宅成交总面积的同比降幅仅 1.9%，而去年同期基数并不低。预计 2026 年住宅总需求将保持在 13.0-13.3 亿平，和 2025 年基本持平。这意味着当前房地产市场的压力并非来自需求侧，结构性供给过剩和信心不足才是真正的症结。 二是租金止跌。将房地产类比股票，租金回报率是房子的 PE，租金价格是房子的 EPS。如果代表 EPS 的租金持续下跌，即使房子的估值已处于底部区间，其价格也可能出现超跌。反之，如果代表 EPS 的租金企稳，即使代表估值的租金回报率并未见底，房价也可能出现反弹。二季度以来，全国租金的走势得到进一步明确，多口径下的租金数据环比均实现转正。租金止跌的真实意义在于刚需房产的价格将得到来自基本面的有力支撑。这也意味着未来房地产市场仍将呈现出分化的表现，总需求企稳的城市刚需房产价格无忧，但改善房价格走势仍取决于对未来的预期和信心。 短期看，年内房地产市场最差的时刻即将过去。一是 8 月以来，二手房挂牌量再度回落，且下降速度较快。二是政策预期有所强化，7 月政治局会议定调“加大逆周期调节力度”后，京沪相继出台地产优化政策，信号意义较足，“稳楼市”有望成为“务实管用的增量政策”抓手。三是止跌出现结构性扩散迹象。我们基于成交量、挂牌价、挂牌量、议价率、租金价格五个维度对 25 个重点城市的楼市止跌进度打分，得到的五维止跌综合评分与各城市此后 2 个月的成交价涨跌幅高度相关，相关系数达到了 0.84。目前进入止跌区间的城市数量较 5 月末有所增加，东莞、沈阳、合肥、重庆、南昌、青岛等部分二线城市的综合评分出现显著回升，有望进入止跌的行列。 从挂牌价的表现看，除了沪深以外，部分城市也开始出现结构性行情。一是苏州 80-380 万总价的成交主力区间房产挂牌价已止跌。二是合肥、武汉的高新区房价受益于本轮“科技造富”，已出现止跌回升。三是重庆的高总价房产凭借其高租息特点率先止跌。四是广州、佛山的微型户型(<50 ㎡)也基本止跌。 整体看，当前房地产市场经历过 6、7 月的三重“压力测试”后仍保持韧性，同时总需求企稳和租金价格的止跌已得到再度确认，这意味着下半年房价较难出现急跌。房地产市场进入大周期底部后，未来宏观经济的走势将决定房价区间底部震荡的方向。随着经济逐渐探明底部，而房地产市场自身的积极因素也在积累，预计进入“金九银十”的成交旺季后，房价跌幅有望收窄，成交价止跌的城市有望增加。 风险提示 宏观经济改善程度不及预期；地产企稳节奏慢于预期；新房供给瓶颈加剧。 宏观经济深度报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、小阳春后，楼市经历了一场“压力测试” ......................................................... 3 二、楼市长期支撑因素的再确认 ................................................................... 9 三、短期看，最差的时候已经过去 ................................................................ 15 风险提示 ...................................................................................... 19 图表目录 图表 1： 22 个重点城市二手房成交面积同比变化 .................................................... 3 图表 2： 5 月全国二手房挂牌价月环比跌幅逆势收窄 ................................................. 3 图表 3： 一线城市和 26 个重点城市二手房挂牌量走势分化 ........................................... 4 图表 4： 6 月以来重点城市二手房实时成交套数同比涨幅明显回落 ..................................... 5 图表 5： 二手房成交价和挂牌价再度转弱 .......................................................... 5 图表 6： 居民新增中长期贷款和杠杆率变化 ........................................................ 6 图表 7： 今年以来全国房价环比和月度经济走势趋同 ................................................ 7 图表 8： 重点城市成交价涨跌幅和 GDP 增速正相关 .................................................. 7 图表 9： 香港和上海的净租金回报率 .............................................................. 8 图表 10： 深圳各面积段二手房价格走势 ...................................