医药行业创新药资产美元化系列报告：创新药，新市场，新估值

2026年8月25日创新药：新市场，新估值——创新药资产美元化系列报告行业评级：看好姓名郭双喜姓名盖文化邮箱guoshuangxi@stocke.com.cn邮箱gaiwenhua01@stocke.com.cn证书编号S1230521110002证书编号S1230526080002证券研究报告添加标题95%摘要21、BD：从引入到引领，从折价到溢价➢ 趋势①：中国创新药全球化持续增强。复盘近十年 BD 交易，国内创新药行业正逐步由早年以 License-in 引进管线为主，转向 License-out 出海授权放量，交易数量、交易金额与全球参与度稳步抬升，国产创新资产海外认可度改善。➢ 趋势②：中国创新药全球定价持续提升，从折价走向平价，前沿赛道已现溢价。具体表现为，①首付款总额稳步增长，重磅交易占比持续提升；②单笔平均金额增长，单笔交易价值提升；③全球定价比较：折价收窄，溢价显现。➢ 趋势③：肿瘤主导，自免、代谢等活跃度提升。BD 交易治疗领域趋于均衡，肿瘤占主导格局，同时自免、内分泌代谢、心血管等非肿瘤慢性病赛道交易热度与项目数量快速抬升，成为全球药企管线补充的增量方向。2、 驱动：MNC核心资产加速中国化➢ 需求：MNC面临专利悬崖与内生增长缺口，外部引进成熟/晚期创新药项目成为确定性路径，ADC、双/多抗等是其重点关注方向。无论是项目数量还是交易金额，中国都已成为其全球管线补充的关键一环。➢ 驱动：IO+ADC策略下，MNC核心资产加速中国化。IO + ADC 作为跨国药企未来肿瘤管线布局的核心抓手，其管线扩容与技术升级愈发离不开中国源头创新供给，中国创新药在全球生物医药产业链中的战略地位愈发凸显。3、确定性：优质管线美元化加速兑现➢ 确定性：授权管线临床阶段、分子更加多样。国内License out资产已从跟随式早期项目授权，转向临床确定性更高、多技术平台差异化创新管线的输出，资产质量与技术壁垒较前期有较大跨越。➢ 确定性：临床研发质量提升，MRCT 数据陆续读出值得期待。国产创新药临床研发体系日趋成熟，临床试验从“数量积累”转向“质量跃升”，全球多中心临床数据落地+国际顶刊学术背书，本土试验数据可复制性与可信度逐渐增强。➢ 确定性：被退货越来越少。伴随国产创新资产临床确定性、技术差异化持续优化，叠加合作模式迭代升级，国内创新药License-out 项目海外退货、合作终止的行业风险整体呈收敛态势，资产出海价值稳定性有望持续增强。添加标题95%摘要3➢ 确定性：多款重磅国产新药已海外上市。国产创新药全球化注册进程稳步突破，更多国内原研新药海外获批。国内临床试验规范化水平持续提升、跨人群临床数据可复制性有望不断增强。4、全球重估：全球市场中国化提速，前途可期➢ 中国优势：研发成本&效率领先。国内创新药企相对海外跨国药企在新药研发方面具备成本与效率双重优势。凭借更低的单项目投入与更快的研发周转效率，本土企业可并行推进多条管线布局，分散单靶点研发失败风险，稳步提升整体管线最终转化成功率。➢ 中国优势：工程师红利，前沿技术破局。前沿技术管线多点开花、迭代升级，中国创新药行业经历20余年的学习与积累，依托多年工程师红利优势，在各类创新技术赛道快速完成技术复刻、工艺迭代与差异化升级，实现后发追赶甚至局部领跑。➢ 平台价值凸显：国产创新药美元化加速，全球市场中国化提速。凭借分子工程速度 + 临床推进效率与多领域技术工艺突破，国内创新药企核心竞争力进一步凸显。依托模块化技术平台持续授权和Co-Co联合开发等更加多元的合作方式，全球新药研发与商业化体系将持续融入中国创新供给，迎来全球市场中国化的全新产业阶段。➢ 管线：二代IO与双抗ADC管线布局丰富，本土显著领先，加速全球替代。国内药企在第二代免疫治疗 IO、双特异性 ADC 两大前沿赛道完成海量管线前瞻性布局，靶点布局丰富且临床推进节奏领跑。在二代 IO 方向，本土企业已搭建起庞大研发管线矩阵，多款候选药物推进至 II/III 期关键临床阶段，多个优质资产通过对外授权与跨国药企达成绑定合作；在双抗 ADC领域，国内诞生多款全球首创品种，靶点组合差异化程度高，临床进度处于全球第一梯队，充分印证国内在抗体工程、偶联工艺层面的技术实力，有望实现价值突破。➢ 重估：从中国优势到全球替代。全球重磅药物/适应症领域国产化替代进程值得期待。2025年全球销售额Top10药物囊括肿瘤、抗血栓、代谢、自免等核心领域。中国相关领域创新药产品如二代IO中的PD-1/VEGF、PD-1/IL2，IL4相关自免多抗、GLP-1相关多靶点/口服药物呈现出FIC/BIC的临床数据和Top级别BD交易，我们认为中国本土创新药对全球重磅药物/疾病领域的替代进程已经启动。我们看好中国工程师红利优势（管线数量、临床质量、推进效率）下中国创新药全球化持续突破和验证带来的投资机会。添加标题95%摘要45、展望：未来5-10年中国创新药美元化兑现期➢ 站在当前时点，未来 5 至 10 年行业有望迎来多层次、长周期的美元化收入兑现窗口：①短期 BD 首付款 + 里程碑持续增厚药企利润，业绩弹性持续释放；②中长期多款国产 FIC 全球 III 期读出、递交 BLA，海外销售分成落地，支撑板块长期估值重估。➢ 我们看好中国创新药资产“美元化”估值重塑，海外更具弹性的“新市场”，或创造本土创新药更具发展性的“新估值”。我们认为基于本土创新药企在双抗、ADC等领域厚积薄发，中国本土创新药开始进入全球化加速期，我们看好越来越多海外药企尤其是MNC核心管线“中国化”前景，以及给本土创新药带来的估值全球重塑的机会。具体看：✓ 具备持续 BD 管线输出能力的技术平台型企业：依托自研技术平台持续孵化差异化创新管线，具备稳定对外授权、全球战略合作的长期兑现能力，管线供给充足、合作延展性强，业绩与估值可依托持续 BD 合作逐步兑现。关注：科伦博泰生物/科伦药业、信达生物、恒瑞医药、康方生物、石药集团、百利天恒、复星医药等；✓ 海外管线进入临床中后期，商业化拐点逐步临近的公司：已出海授权管线陆续进入全球 III 期临床，临床数据读出后有望加速全球上市，获得持续性海外分成收益。关注：科伦博泰、康诺亚、荣昌生物、泽璟制药、百济神州、康方生物、恒瑞医药、百利天恒、迪哲医药、映恩生物、维立志博等；✓ 前沿创新赛道细分龙头：当前小核酸、分子胶、mRNA疫苗、多特异性抗体等新兴技术赛道正处于全球从概念验证走向产业落地的高速扩张阶段。国内企业依托本土成熟的抗体工程、蛋白改造、工业化工艺体系与工程师研发红利，在多抗等复杂分子构建领域形成独特产业优势，有望在全球创新浪潮中抢占份额，打开中长期成长天花板。关注：众生药业、苑东生物、汇宇制药、前沿生物、瑞博生物、福元医药、云顶新耀、思路迪医药、石药创新/石药集团等。6、风险提示：国内药审政策波动、创新药临床失败、产品销售不及预期、运营资金不足、海外拓展与跨境 BD 交易不及预期等风险目录C O N T E N T SBD：从引入到引领，从折价到溢价趋势：中国创新药全球化持续增强趋势：中国创新药全球定价持续提升趋势：肿瘤主导，自免、代谢等赛道活跃度提升010203驱动：MNC核心资产