软件与服务行业研究：为什么看好云-云ROIC测算视角

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 行业研究丨专题报告丨软件与服务 [Table_Title] 为什么看好云——云 ROIC 测算视角 报告要点 [Table_Summary]ROIC 是研究云商资本开支效率的核心指标，因为云计算本质上是一个重资产、长周期的资本开支生意，收入增长并不意味着真正创造价值，只有当新增资本投入带来的回报率持续高于资本成本时，扩张才具有经济价值。因此，对比 ROIC 与边际融资成本，可以判断云商“继续加杠杆、继续扩产”的经济合理性：当 ROIC 显著高于边际融资成本时，新增服务器、数据中心和算力投资能够创造正的经济利润，资本扩张越快，价值创造越强。本文通过对海外云商与国内云商 ROIC 的研究，认为当前水平均可覆盖边际融资成本，投资具备经济性。 分析师及联系人 [Table_Author] 杨洋 郭敬超 卢之晗 SAC：S0490517070012 SAC：S0490525120002 SAC：S0490525120001 SFC：BUW100 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 软件与服务 cjzqdt11111 [Table_Title2] 为什么看好云——云 ROIC 测算视角 行业研究丨专题报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] ROIC：研究云商资本开支效率的核心指标 ROIC 是研究云商资本开支效率的核心指标，因为云计算本质上是一个重资产、长周期的资本开支生意，收入增长并不意味着真正创造价值，只有当新增资本投入带来的回报率持续高于资本成本时，扩张才具有经济价值。因此，对比 ROIC 与边际融资成本，可以判断云商“继续加杠杆、继续扩产”的经济合理性：当 ROIC 显著高于边际融资成本时，新增服务器、数据中心和算力投资能够创造正的经济利润，资本扩张越快，价值创造越强。 ROIC 和什么变量相关？资产投入方式×资产利用效率×单位算力变现能力 ROIC 和三类指标相关：资产投入方式×资产利用效率×单位算力变现能力。第一类变量是资产持有模式，自持算力还是租赁算力，不同的模式会对 ROIC 产生较大的影响。第二类变量是资产利用效率，相关变量包括服务器/GPU 价格、IDC 配套 Capex、能源成本以及设备使用寿命等。第三类指标是单位算力变现能力，这部分主要考虑服务器是纯粹用于租赁，还是考虑被用于 MaaS 推理业务。 海外云商与国内云商 ROIC 的研究发现，当前水平均可覆盖边际融资成本 我们独立测算海外云厂商算力租赁 ROIC 达 28.7%，资本回报覆盖融资成本，因此我们认为资本投入具备自我造血能力。国内云商研究时，我们针对“租赁转租”的模式进行测算，中性假设下算得国内云商 ROIC 约为 13.5%，亦可覆盖边际融资成本。从两组数据对比看，我们发现在暂不考虑 MaaS 业务带来的额外收入情况下，仅考虑最基础的 IaaS 租赁场景，AI 算力投资也已经具备正向经济价值。 考虑 MaaS 业务的蓬勃发展，看好 ROIC 持续提升 随着 AI 应用从训练逐步走向规模化推理，MaaS 有望成为云商消化算力、提升单位资产产出的核心增长引擎。相较传统 IaaS，MaaS 进一步向模型与应用层延伸，同一套 GPU 资产不仅可以通过更高的 Token 吞吐、更高的 Inference 占比和更强的定价能力实现收入增长，还能通过模型及软件优化持续提升算力利用效率，从而在资本投入基本既定的情况下扩大 NOPAT，形成显著的经营杠杆。考虑 MaaS 业务的贡献，未来云商综合 ROIC 有望进一步提升。 风险提示 1、大模型发展不及预期风险； 2、融资成本上行风险； 3、芯片供给不及预期风险。 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《AI4S：从 Scaling Models 到 Scaling Science》2026-08-15 •《多角度论述为何看好云计算》2026-08-09 •《AI 沉思录（四）：复盘 AI 时代北美软件叙事演绎，把握当下时点应用侧投资机遇》2026-08-04 -40%-20%0%20%2025/82025/122026/42026/8软件与服务2026-08-24%%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 10 行业研究 | 专题报告 目录 海外云 ROIC 测算过程及边际融资成本统计 ................................................................................. 4 国内云 ROIC 测算过程及边际融资成本统计 ................................................................................. 5 风险提示 ....................................................................................................................................... 8 图表目录 图 1：海外测算假设 ..................................................................................................................................................... 4 图 2：海外云 ROIC 测算过程 ....................................................................................................................................... 4 图 3：海外 ROIC 敏感性分析 ....................................................................................................................................... 5 图 4：海外部分云商边际融资成本梳理（截至 2026 年 8 月 20 日，SOFR 基准值 3.7%） ......................................... 5 图 5：国内测算假设 ............................................................................................................