家电行业研究：当前时间点如何看待白电的投资机会？

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 基本面：基数压力减轻，下半年景气修复方向较为明确。26H1 家电社零同比下降 9.5%，主要受 25H1 国补拉动形成的高基数影响；进入下半年，基数压力显著缓和。参考 2020 年以来上下半年家电社零 45%/55%的平均占比，我们测算26H2 家电社零规模约 6000 亿元，同比增长 7.7%；其中 Q3、Q4 分别同比下降 2.8%、增长 18.2%，预计呈现 Q3 降幅收窄、Q4 显著修复的趋势。分品类看，预计下半年空调、冰箱内销分别增长 7.4%、2.2%，洗衣机内销下降 1.1%、降幅进一步收窄；外销空调随基数回落明显修复，冰箱、洗衣机延续增长，预计分别增长 11.1%、3.3%、4.1%。 大宗影响：铜铝价格同比增速高点或已出现，盈利压力有望逐步缓解。26Q2 铜、铝均价同比分别上涨 40.0%、45.9%，是本轮大宗商品价格压力较为集中的阶段，也是白电龙头业绩的重要压力测试窗口。从当前趋势看，铜价环比涨幅已明显放缓，铝价 7 月以来回落至 3200 美元/吨附近，接近 26Q1 均价。我们对铜铝价格涨幅进行情景测算，在大多数价格假设下，下半年铜铝价格同比增速均将较上半年回落。复盘历史，龙头能够通过提价、降本及生产调配有效对冲成本波动，原材料价格对利润的边际拖累有望逐季减弱。 筹码与估值：机构仓位处于历史低位，基本面企稳有望带来仓位回补。截至 26Q2 末，家电行业公募基金重仓比例为1.02%，环比下降 0.6 个百分点，处于 2015 年以来最低水平，需求走弱与成本上行等悲观预期或已得到较充分反映。随着基本面逐步企稳及市场风格趋于均衡，兼具低估值、高股息和业绩稳定属性的白电龙头有望迎来仓位回补。此外，《保险公司资产负债管理办法》将于 2027 年实施，明确人身险净投资收益覆盖率不得低于 100%。由于净投资收益主要来自利息、股息和租金等稳定现金收益，在长端利率下行、债券票息承压的背景下，高股息资产的配置价值进一步提升。白电龙头分红能力突出、估值较低，有望受益于险资增配与公募仓位回补，为板块带来增量资金。 长期看，成熟期消费企业通过分红和回购提升股东回报，有助于强化估值支撑。以可口可乐为例，2013—2025 年公司营收、利润复合增速分别为-0.3%、2.6%，同期公司持续提高分红并实施回购，PE Forward 中枢由 17.4 倍提升至 21.8倍。国内白电龙头的股东回报也在持续改善：2025 年美的分红率提升至 73%，2026 年宣布 65—130 亿元回购计划；海尔宣布 2026—2028 年分红率分别不低于 58%、60%、60%。白电龙头现金流充裕、资本开支强度可控，股东回报提升有望推动市场对其长期价值重新定价。 成长展望：以欧洲为代表的海外市场有望成为空调品类的重要增量来源。2025 年欧洲家庭空调普及率仅约 23%，近年来高温天气的频率和强度持续上升，空调消费的必要性不断增强。2025 年我国对欧洲出口空调 1723 万台，较 2020 年的 1073 万台复合增长 9.9%。海尔、格力、美的、海信等中国品牌在东欧的合计份额已超过 60%，而在西欧市场仍不足 20%，低渗透率与低品牌份额形成双重提升空间。我们测算，在欧洲空调渗透率分别达到 40%、50%、60%的情景下，稳态年销量有望达到约 1980 万、2469 万、3048 万台，中国龙头有望凭借持续完善的产品、渠道和品牌布局进入份额收获期。 投资建议与估值 我们认为，当前白电板块处于基本面触底、成本压力边际缓解和机构仓位处于历史低位的共振阶段，下半年具备业绩修复与估值修复基础。长期看，海外市场成长与股东回报提升有望推动板块估值体系由“成熟制造”向“高质量现金流＋股东回报提升＋稳健增长”切换。结合低估值、高股息与稳健现金流属性，我们看好白电行业下半年的投资机会，维持行业“买入”评级，推荐美的集团、海尔智家，建议关注海信家电。 风险提示 终端需求恢复不及预期；铜铝等原材料价格超预期上涨；行业价格竞争加剧；海外关税政策及汇率大幅波动；国补等 政策退坡节奏超预期。 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1、基本面：基数压力减缓，景气即将迎来触底修复 .................................................. 4 1.1、社零：下半年基数显著降低，高基数压力卸下后的环比修复是确定事件 ........................ 4 1.2、分品类：预计白电内销下半年有望转正，外销空调修复、冰洗景气度延续 ...................... 4 2、大宗影响：铜铝增速见顶，对利润的侵蚀程度上限基本探明 ........................................ 5 2.1、历史复盘：龙头通过提价、降本能够有效对冲成本压力 ...................................... 5 2.2、26Q2 大宗价格压力测试有望平稳落地，后续大宗对盈利的影响有望减缓 ....................... 6 3、资金结构：26Q2 家电公募重仓比例为 1.02%，处于近年极低水平 .................................... 7 4、成长展望：海外市场潜力充足，有望成为我国空调厂商最重要的增量来源 ............................ 8 4.1、需求端：以欧洲为例，气候变化正在改变空调的消费属性 .................................... 8 4.2、出口验证：25 年我国对欧出口空调 1700w+，近五年 CAGR 接近 10%，占我国出口总量的 22% ...... 10 4.3、份额与映射：西欧仍是洼地，看好借助产业景气提升品牌份额 ............................... 12 5、估值思考：参考海外消费龙头，股东回报提升有望带动中枢上移 ................................... 13 5.1、海外镜鉴：成熟期的消费品公司通过分红+回购压缩权益规模，推动账面 ROE 与估值中枢双升 .... 13 5.2、国内映射：白电龙头分红率持续提升，现金流质量支撑进一步上行 ........................... 13 6、投资建议 ................................................................................... 14 7、风险提示 ................................................................................... 14 图表目录 图表 1： 2025 年下半年家电基数显著走低 .....................................................