海运行业周报：迎接“效率脱钩牛”——油运效率和需求再审视

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 行业研究丨行业周报丨海运 [Table_Title] 迎接“效率脱钩牛”——油运效率和需求再审视 报告要点 [Table_Summary]短期，大西洋航线货盘集中释放叠加西侧 VLCC 可用运力下降，长航线运价显著上涨。长期看，中东原油出口恢复趋势确立，且主要通过“暗航穿梭”和延布港绕行苏伊士运河等方案进行，行业效率损失持续扩散。油运乱纪元下，我们再次强调重视效率损失下行业的非典型牛市。油轮周转时间的拉长将逐步传导至有效运力紧张，最终提振运费。此外，国内炼厂开工率提升以及原油库存去库进一步强化原油补库周期。油运量价弹性可期，重申推荐中远海能、招商轮船。 分析师及联系人 [Table_Author] 韩轶超 韦铖 魏爱晓 SAC：S0490512020001 SAC：S0490526050001 SFC：BQK468 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 海运 cjzqdt11111 [Table_Title2] 迎接“效率脱钩牛”——油运效率和需求再审视 行业研究丨行业周报 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 中东原油出口恢复趋势确定，绕行增加大西洋货盘 截至 8 月 21 日，克拉克森评估 VLCC-TCE 录得 228,804 美元/天，周环比+41.8%。分航线看，延布港-蔚山港 VLCC-TCE 录得 333,031 美元/天，周环比+19.7%；西迪基里尔-蔚山港VLCC-TCE 录得 175,953 美元/天，周环比+41.6%；美湾和西非航线 VLCC TD22-TCE 和 TD15-TCE 分别录得 180,794 和 170,132 美元/天，分别周环比+69.4%和+49.1%（8 月 20 日数据）。大西洋长航线货盘集中释放，带动运价显著上行：1）本周，美湾和南美 9 月货盘集中释放；2）受胡塞武装威胁对沙特阿拉伯实施航行禁令，曼德海峡原油油轮通行量明显受阻，延布港-苏伊士运河-好望角-远东的绕行方案正在兑现。受此拉动，8 月 24 日当周，VLCC 原油出口量预计创美伊冲突以来新高。长期看，中东原油出口恢复的趋势更加确定。考虑波斯湾内、湾外以及红海（含地中海）等地出口情况，中东原油出口规模已经恢复至 2025 年平均水平 60%以上。一方面，阿联酋国家石油公司（ADNOC）已开始向中东其他国家开放“暗航穿梭”的运输方案协助中东其他国家原油完成出口，中东波斯湾出口持续恢复；另一方面，受胡塞武装威胁，曼德海峡通行受限，经苏伊士运河替代方案下，沙特延布港出口逐步恢复。整体上，中东原油出口恢复趋势确定，红海绕行增加大西洋货盘。展望未来，我国成品油炼厂开工率显著提升，且国内原油库存自 4 月高点累计去库 0.9 亿桶，将支撑后续国内原油补库需求。截至 8 月20 日，我国独立炼厂和国营炼厂开工率为 46.6%和 73.2%，较 7 月均值环比提升 4.6 pct 和2.9 pct。经测算，我国炼厂年化开工率每提升 5%，拉到全球原油海运周转量需求 3.4%。 “暗航穿梭”与绕行苏伊士运河，效率损失持续扩散 当前，大西洋运力紧张提振长航线运费。6 月中旬，美伊冲突缓解后，船东主动将 VLCC 运力东移至中东地区，导致苏伊士以西 VLCC 运力比例由 6 月上半月的均值 25.4%回落至 8 月 21日的 21.4%，比例下降 4.0 pct。长期看，“暗航穿梭”与绕行苏伊士运河，效率损失持续扩散。我们在《海运“咽喉”知多少？》中测算，延布港原油全部通过 VLCC 绕行至远东情形下，运距将拉长 128%，周转量大幅增加下 VLCC 需求将提升至 216 艘，约占全球 VLCC 船队 23%。同时，考虑到苏伊士运河的吃水要求，VLCC 必须在埃及苏伊士-地中海（SuMed）管道减载 8-10 万公吨原油才能完成运河通行，也将进一步降低航运效率。另一方面，中东波斯湾“暗航穿梭”的运输方案下，波斯湾内原油出口需要经过 2-3 次船对船过驳（STS）作业，也会增加对于 VLCC 的需求。我们测算，从事波斯湾至阿曼湾（穿梭霍尔木兹海峡）的 VLCC 规模大致为 22-55 艘，约占 VLCC 规模的 2%-6%。我们强调重视效率损失下看涨期权，运力周转时间的拉长将逐步传导至有效运力紧张，效率损失持续扩散，最终提振运费。 投资建议：油运需求恢复趋势确立，效率损失持续扩散，量价弹性可期 短期，大西洋航线货盘集中释放叠加西侧 VLCC 可用运力下降，长航线运价显著上涨。长期看，中东原油出口恢复趋势确立，且主要通过“暗航穿梭”和延布港绕行苏伊士运河等方案进行，行业效率损失持续扩散。油运乱纪元下，我们再次强调重视效率损失下行业的非典型牛市。油轮周转时间的拉长将逐步传导至有效运力紧张，最终提振运费。此外，国内炼厂开工率提升以及原油库存去库进一步强化原油补库周期。油运量价弹性可期，重申推荐中远海能、招商轮船。 风险提示 1、“影子市场”需求合规化不及预期；2、新造船订单加快；3、美伊冲突反复。 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《曼德海峡+巴拿马运河受阻，效率损失持续扩散》2026-08-17 •《周期启示录：从集运看存储》2026-08-10 •《海运“咽喉”知多少？》2026-07-26 -10%10%30%50%2025/82025/122026/42026/8海运沪深3002026-08-24%%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 9 行业研究 | 行业周报 图 1：VLCC-TCE 西非&美湾长航线（美元/天） 图 2：VLCC-TCE 红海航线（美元/天） 资料来源：Clarksons，长江证券研究所 资料来源：Clarksons，长江证券研究所 图 3：VLCC 油轮原油周度海运量（百万桶） 资料来源：Kpler，长江证券研究所 图 4：Kpler 统计 VLCC Fixture（个） 图 5：VLCC 即期市场货盘结构 资料来源：Kpler，长江证券研究所 资料来源：Kpler，长江证券研究所 -50,000050,000100,000150,000200,000250,000300,0002020202120222023202420252026VLCC-TCE 西非&美湾长航线（美元/天）BDTI TD22-TCE（美湾）BDTI TD15-TCE（西非）050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002026-032026-042026-052026-062026-072026-08VLCC TCE红海航线（美元/天）沿布-蔚山港埃及西迪基里尔港-蔚山港0204060801001201401601802002025-01-06202