乳制品行业深度报告：原奶周期，拐点、传导与弹性

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 食品饮料 2026 年 08 月 24 日 乳制品行业深度报告 推荐 （维持） 原奶周期：拐点、传导与弹性 ❑ 引言：原奶价格自 21 年 10 月高点回落已超四年，累计跌幅约 30%，调整时长与幅度均超以往两轮周期，而 7 月中旬以来奶价同比提前转正，略早于市场26H2 的中性预期。本篇报告基于全产业链视角，重点回答三个核心问题：原奶拐点缘何提前到来、上下游传导为何冷热分化、全产业链弹性如何分布。 ❑ 原奶周期：需求率先改善，供给后程加速，上行周期已确立。1）需求改善先行：C 端液奶基本盘逐步企稳构成需求底色，疫情后五年乳制品产量复合增速维持正增，且中国 26H1 乳制品产量同比+5.8%、加速改善；B 端深加工需求景气且国产替代提速，据梳理，主要乳企及专业加工企业当前规划产能年耗原奶 500 万余吨、正加速投产，且预计 26-27 年国内外奶价差延续，替代进程不会逆转；同时，龙头乳企转向全量收购并给予价格激励，收奶中枢上移进一步助推奶价。2）供给加速去化接力：短期单产提升对冲存栏去化，生鲜乳产量仍有增长，但牛群结构推演显示，27 年起成母牛存栏预计加速下降，供给收缩至少延续至 28 年。3）预计奶价分三层次上行：先修复至 3.2-3.3 元/kg 的盈亏平衡线，再向 3.5 元/kg 附近的正常盈利水平靠拢，若 28 年去化加速兑现或将进一步打开上行弹性。 ❑ 上游牧场：现金、盈利相继改善，公允价值放大弹性。在成本下行主导下，24年以来龙头牧场剔除公允价值损失后利润逐年增厚，自由现金流转正、有息负债自高点回落，已进入报表自我修复通道。而报表利润则被公允价值损失掩盖，如优然 25 年公允价值损失达 43.1 亿，报表净利润被压至亏损 4.3 亿。进一步拆解公允价值损失：一是成母牛折旧跟随存栏头数刚性发生，扩栏放缓后增速自然回落，为慢变量；二是淘汰牛损失取决于处置价差与淘汰数量，随肉价上行与超淘放缓，收窄最为确定；三是牛群价值重估随奶价预期调整估值假设，拐点确认后将整体上修，是弹性主力。未来三因素共振改善，我们测算奶价每上涨 0.1 元/公斤，优然/现代（并表圣牧后）盈利至少可增厚 10/5-10 亿元。 ❑ 下游乳企：传导强度两大开关，乳企报表冷热分化。同样的奶价上行映射至下游乳企，报表表现却因两大因素而分化：一是经营端的奶源实质自给率，下行期散奶与合同奶价价差一度超 2 元/公斤，小乳企低价蚕食份额，龙头则内化过剩奶源、减值沉淀报表，23-24 年压力见顶、25 年已明显缓解，反转后份额收回、促销收缩与减值收窄将同步兑现。二是财务端的会计准则，不同于 IFRS公允价值双向重估，CAS 成本模式单向计提构成防火墙，因此 23 年优然 IFRS口径亏损 10.5 亿元、伊利 CAS 实际确认投资收益仅 0.07 亿元，蒙牛则全额承担现代亏损。此外君乐宝 CAS 体内并表、周期波动摊入成本端，新乳业以FVOCI 核算、与利润表绝缘，同一轮周期映射出截然不同的报表形态。 ❑ 全产业链弹性图谱：弹性看映射，节奏分传导。弹性强度上，由奶价上行向报表的映射程度决定，牧场本体直接受益、弹性最大，乳企经自给对冲与联营回传间接兑现、量级明显更小，以奶价每上涨 0.1 元/公斤测算，头部牧场增厚可达近 10 亿元，蒙牛按份额承接现代（并表后）修复约 1.7-4.5 亿元，伊利仅确认优然现金利润增厚约 1.4 亿元。从兑现节奏上看，公允价值上修与联营损益当季即可落进报表，但份额收回、促销收缩等经营改善则需随竞争格局重塑逐步兑现。因此，预计原奶反转周期中，代表性乳企的报表直接弹性（公允价值修复与联营损益回传）排序为优然>现代>蒙牛>天润>君乐宝>新乳业>伊利>妙可，而份额收回、减值收窄等经营性改善贡献额外增量（伊利、妙可及新乳业将主要受益于该维度）。 ❑ 投资建议：周期上行确立，板块性推荐乳业，建议沿三条主线配置。一是原奶反转弹性主线，首推蒙牛（我们预计今年液奶转正、冰粉酪全面改善，且按持股比例直接分享原奶上行弹性），关注牧场龙头优然、现代（报表弹性最大且有望率先兑现）；二是板块性改善主线，稳健高股息推荐伊利（份额修复与减值收窄驱动业绩改善，股息率 5%以上），高成长推荐新乳业（聚焦景气低温赛道，新品与新渠道共振）；三是深加工成长主线，关注妙可（B 端国产替代支撑高增，C 端新品与新渠道驱动加速增长）。 ❑ 风险提示：原奶价格反转不及预期、饲料成本大幅上行、国际奶价大幅下行拖累国产替代进程、牛肉价格回落致淘牛减亏不及预期、测算误差等。 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：范子盼 邮箱：fanzipan@hcyjs.com 执业编号：S0360520090001 证券分析师：张恒玮 邮箱：zhanghengwei@hcyjs.com 执业编号：S0360526070002 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 125 0.02 总市值(亿元) 38,241.37 2.90 流通市值(亿元) 37,241.70 3.66 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 1.5% -12.4% -16.7% 相对表现 3.4% -9.4% -21.0% 相关研究报告 《食品饮料行业周报（20260817-20260823）：高蛋白产业升级，关注两条替代路径》 2026-08-23 《时变境迁，中国酒类迎来多元化时代——酒类多元化系列研究一》 2026-08-20 《食品饮料行业周报（20260810-20260816）：餐供格局改善，聚焦右侧机会》 2026-08-16 -25%-12%0%13%25/0825/1126/0126/0326/0626/082025-08-25~2026-08-24食品饮料沪深300华创证券研究所 乳制品行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 本篇报告亮点在于：1）以全产业链视角贯通“拐点、传导与弹性”三大问题。本报告不止于判断奶价拐点，更系统回答周期如何落进企业报表：以原奶需求-供给增速差验证拐点提前到来，以牛群结构推演论证 27 年起成母牛存栏加速去化，供需两端定量交叉印证，奶价三层次上行路径清晰可循。2）系统拆解公允价值损失三因素与会计准则防火墙。将牧场公允价值损失按形成机制拆为成母牛折旧、淘汰牛损失与牛群价值重估三部分，分别定性为慢变量、确定性改善与弹性主力；并沿持股深度梳理并表、权益法、FVOCI 等核算情形的传导差异，厘清伊利与蒙牛报表冷热分化的制度根源，弥补市场对牧场报表与乳企联营口径的解读空白。3）绘制全产业链弹性光谱并统一标尺定量测算。以奶价每上涨 0.1 元/公斤为统一标尺，测算牧场、乳企各环节盈利弹性，给出由弱至强的标的排序与财务、经营两条路径的兑现节奏判断，最终落点为弹性、改善、成长三条配置主线。 投资逻辑 周期上