盈利短期承压，期待渠道调整成效

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 8 月 21 日，公司披露 2026 年半年度报告，26H1 营收 18.70 亿元，同比增长 6.04%；归母净利润 1.79 亿元，同比下降 4.82%；扣非后归母净利润 1.70 亿元，同比下降 6.74%，业绩不及预期。 经营分析 产品结构：大健康系列为核心驱动，结构持续优化。26H1 公司聚焦卫生巾核心品类，实现收入 18.18 亿元（同比+7.71%）。其中：1）以益生菌、有机纯棉为代表的大健康系列产品收入同比增长12.7%。2）裤型卫生巾品类认知度与市场渗透率不断提升，收入增长迅速。3）纸尿裤及 ODM 业务战略性收缩，收入分别同比下滑45.73%和 16.51%。 渠道区域：线上增长质量改善，外围省份持续扩张。1）线上渠道：26H1 实现收入 6.58 亿元（同比+11.2%），经营质量持续改善，毛利率 56.5%，同比+5.8pct。2）线下渠道：分区域看，核心五省收入为 6.33 亿元（同比-9.99%），预计主因处于渠道调整阶段，去化渠道库存等影响短期承压，毛利率 62.3%,同比+4.25pct；其他地区（外围省份）实现收入 5.47 亿元（同比+27.2%），毛利率 55.18%，同比+3.29pct。 盈利能力：毛利率显著改善，费用投放加大致利润承压。26H1 公司毛利率为 57.54%，同比大幅提升 4.30pct，主要得益于产品结构优化。费用端，公司为强化品牌建设和渠道拓展，持续加大投入。26H1 销售费用达 7.62 亿元（同比+18.7%），销售费用率 40.73%，同比提升约 4.3pct；管理费用 0.51 亿元（同比+22.18%），研发费用率 2.72%，同比+0.36pct；研发费用 0.51 亿元（同比+51.6%），研发费用率 2.72%，同比+0.82pct。 盈利预测、估值与评级 我们仍看好公司作为本土头部区域品牌借助产品优化、渠道开拓持续成长动能，预计公司 26-28 年归母净利分别 3.01、3.63、4.24亿元，当前股价对应 PE 分别为 38、32、27X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；外围市场拓展不及预期风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 3,254 3,492 3,861 4,650 5,609 营业收入增长率 51.77% 7.32% 10.55% 20.43% 20.62% 归母净利润(百万元) 288 208 301 363 424 归母净利润增长率 20.74% -27.70% 44.95% 20.45% 16.88% 摊薄每股收益(元) 0.670 0.484 0.702 0.845 0.988 每股经营性现金流净额 0.76 0.46 1.25 1.10 1.27 ROE(归属母公司)(摊薄) 19.84% 14.52% 19.42% 20.94% 21.81% P/E 35.80 45.12 38.37 31.85 27.25 P/B 7.10 6.55 7.45 6.67 5.94 来源：公司年报、国金证券研究所 05010015020025030035040045050012.0014.0016.0018.0020.0022.0024.0026.0028.0030.0032.0034.0036.00250821251121260221260521260821人民币（元）成交金额（元）成交金额百亚股份沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 2,144 3,254 3,492 3,861 4,650 5,609 货币资金 356 395 310 526 634 829 增长率 51.8% 7.3% 10.5% 20.4% 20.6% 应收款项 228 264 341 291 348 419 主营业务成本 -1,065 -1,523 -1,596 -1,688 -2,042 -2,479 存货 173 283 235 252 305 370 %销售收入 49.7% 46.8% 45.7% 43.7% 43.9% 44.2% 其他流动资产 456 386 317 311 318 327 毛利 1,079 1,731 1,897 2,173 2,608 3,130 流动资产 1,214 1,328 1,204 1,380 1,605 1,945 %销售收入 50.3% 53.2% 54.3% 56.3% 56.1% 55.8% %总资产 64.4% 61.7% 57.8% 60.2% 63.2% 67.0% 营业税金及附加 -19 -26 -25 -35 -42 -50 长期投资 40 43 40 40 40 40 %销售收入 0.9% 0.8% 0.7% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 513 660 700 742 762 776 销售费用 -669 -1,226 -1,458 -1,591 -1,916 -2,311 %总资产 27.2% 30.7% 33.6% 32.4% 30.0% 26.7% %销售收入 31.2% 37.7% 41.8% 41.2% 41.2% 41.2% 无形资产 65 65 70 71 76 83 管理费用 -72 -117 -99 -112 -135 -163 非流动资产 671 823 880 911 936 956 %销售收入 3.4% 3.6% 2.8% 2.9% 2.9% 2.9% %总资产 35.6% 38.3% 42.2% 39.8% 36.8% 33.0% 研发费用 -54 -72 -88 -104 -116 -140 资产总计 1,884 2,151 2,084 2,291 2,541 2,902 %销售收入 2.5% 2.2% 2.5% 2.7% 2.5% 2.5% 短期借款 4 28 46 85 20 3 息税前利润（EBIT） 265 290 226 331 399 466 应付款项 364 446 390 471 568 689 %销售收入 12.4% 8.9% 6.5% 8.6% 8.6% 8.3% 其他流动负债 111 165 145 178 214 257 财务费用 4 2 0 7 10 14 流动负债 479 638 581 734 802 949 %销售收入 -0.2% -0.1% 0.0% -0.2% -0.2% -0.3% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -24 -6 -7 -3 -3 -2 其他长期负债 19 63 71 5 5 6 公允价值变动收益 5 11