传媒互联网行业周观点：NeoCloud看算力租赁新叙事，Harness看国产大模型估值上修

证券研究报告 | 行业周报 | 传媒 http://www.stocke.com.cn 1/6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 传媒 报告日期：2026 年 08 月 23 日 NeoCloud 看算力租赁新叙事，Harness 看国产大模型估值上修 ——传媒互联网周观点 投资要点 ❑ 本周（8 月 17 日至 8 月 21 日）申万传媒指数下跌 5.57%，同期上证指数下跌0.56%、恒生科技指数上涨 1.24%。 ❑ 我们持续提示 AI 市场风格变化从“买宏大叙事”转向“买兑现证据”，重点提示：算力租赁、国产大模型、云、应用（多模态、Token 分发及消耗等） 1、再次强调算力租赁赛道型机会，重点提示龙头行云科技、利通电子、宏景科技、协创数据，以及转型有效杰创智能、蜂助手、平治信息、华策影视等。 1）从 NeoCloud 看算力租赁五大新叙事，估值有望上修： ➢ 盈利拐点：规模效应兑现，估值从看收入切到看利润率斜率； ➢ 涨价量化：长/短约、旧卡三线齐升，定价权成报表事实； ➢ 锚点迁移：订单覆盖率、预付款、回收期取代 Capex 规模定风险； ➢ 平台化轻资产：推理/软件/存储扩 ARR，ROIC 向云服务型迁移； ➢ 旧卡延寿：A100 签至 2029 年且涨价，折旧满后续约为高毛利增量，证伪寿命 2-3 年空头论。 2）阿里 27Q1 资本开支前置及 800 亿配售彰显下游需求：阿里巴巴披露 27Q1业绩，其单季资本开支继腾讯之后也实现同比 75%、环比 152%的爆发式增长，结合此前腾讯 Capex 开支超预期，标志着国内头部云厂商已从之前的审慎观望全面转向 AI 基础设施的激进投入阶段。阿里云与算力服务收入 484.37 亿元、同比+45%，外部客户收入同增 45%，创近 22 个季度新高；更关键的是，云业务经调 EBITA 利润率升至 11.6%，管理层明确表示未来几个季度收入增速还会继续加快、利润率也会逐季改善。Capex 背后并非无序扩张，而是“需求驱动下的前置建设”。管理层表示三年 3800 亿元 AI 投资计划截至 26Q2 末已累计投入 1900亿元，进度符合预期；按照当前 AI 产品平均毛利水平，AI 算力投资约 3 年可回本，未来随着 MaaS 占比提升、自研芯片降本、模型能力增强及共建算力中心推进，回收期有望缩短至 2.5 年甚至更短。阿里于 8 月 23 日根据一般授权配售 800亿港元新股（RegS、面向非美人士），这是 2019 年港股上市以来首次配售，将100%投向全栈 AI 能力与 AI 基建。 2、DeepSeek Harness 生态卡位，ARR 未来增长斜率=国产大模型低位价值。 1）DeepSeek 8 月 13 日正式发布 Harness 开发者预览版，以 MIT 协议在官方GitHub 仓库（deepseek-ai/deepseek-harness）开源：架构上“一切皆插件”——模型、工具、技能、会话、沙箱、存储及 UI 全部以插件形式接入，开发者仅通过配置即可自由组合、替换、扩展、无需改动框架源码，官方定位 Agent 运行底座（Agent=Model+Harness），一条命令即可拉起本地 Web UI。 2）逻辑闭环：插件化大幅降低第三方工具与垂直技能的接入门槛，有望形成“开发者贡献→工具丰富→调用放大”的正向循环；Agent 执行多步骤任务时持续调用底层模型，单任务多轮交互显著放大模型调用量，模型层“被调用频次”将成为比用户数更关键的运营指标，对国产大模型厂商 API 调用收入（ARR 核心驱动）构成直接利好，开源放大调用需求有望成为其第二增长曲线核心驱动。3）估值锚切换：以 PARRG 估值法筛选标的——PARRG=(P/ARR)/G（G 取 ARR增速百分比数值），沿用 PEG“增长补偿”逻辑但以 ARR 月环比增速替代盈利 行业评级: 看好(维持) 分析师：冯翠婷 执业证书号：S1230525010001 fengcuiting@stocke.com.cn 相关报告 1《AI 中下游全线轮动，DeepSeek 涨价抬升国产大模型估值锚》2026.08.10 2 《人工智能数据周报-20260803》 2026.08.03 3 《AI 中下游买什么？云、国产大模型、算力租赁、多模态应用》 2026.08.03 4 《从行云科技三签补充协议看算租下游兜底现状》 2026.08.01 行业周报 http://www.stocke.com.cn 2/6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 增速，更适合尚未盈利但 ARR 高速增长的 AI 公司，PARRG 越低、调整后低位的大模型厂商重估空间越足。开源放大调用验证“Agent 生态成型→ARR 斜率陡峭”逻辑，叠加近期模型板块因海外对 Anthropic 预期震荡已显著回调，重点提示智谱、MiniMax 等。 3、应用端：AI 应用商业化多点开花，ARR 流水验证收入兑现。AI 原生应用进入收入兑现期：百度 26Q2 AI 应用收入 25 亿元（YoY+3%）、AI 原生营销服务收入 26 亿元（同比基本持平）；快手可灵 AI 26Q2 收入超 8.50 亿元（同比增长超 200%）；昆仑万维截至 7 月底天工 AI 旗下模型及产品年化收入（ARR）已突破 8 亿美元，其中 AI 短剧平台超 7 亿美元、AI 工具（含 AI 音乐、AI Agent等）超 1 亿美元，AI 短剧平台 H1 收入 15.35 亿元（同比+163.28%）、6 月单月流水超 6500 万美元（对应年化流水超 7.8 亿美元），Opera 广告与搜索业务 H1收入 20.33 亿元（同比+41.93%）、8.30 亿元（同比+20.12%）；阿里巴巴FY27Q1 AI 实验室与应用营收 33.38 亿元（YoY+16%），千问 APP 已有 2.5 亿用户通过智能体功能获得购物体验，千问办公深度集成阿里云与钉钉生态体系。 重点提示：1）多模态应用：昆仑万维（艾捷科芯+AI 剧全产业链）、中文在线（AI 剧）、荣信文化等；2）Token 分发：易点天下（Token 分发等）、蓝色光标等；3）港股低位 AI 应用：汇量科技、美图（AI 生产力应用等）。 ❑ 中报业绩披露梳理：阿里巴巴、百度、快手、昆仑万维、完美世界、华策影视 阿里巴巴（8 月 20 日，27Q1）：营收 2689.53 亿元（YoY+8.6%），经调整净利润 207.15 亿元（YoY-38.2%）；电商集团营收 2058.62 亿元、经调整 EBITA 397.49 亿元（YoY-1%），客户管理收入 825.47 亿元（YoY-7%）、直营及物流等其他收入 283.53 亿元（YoY-10%）；即时零售整体收入同比+45%（其中中国即时零售营收 532.95 亿元，YoY+45%），淘宝闪购 UE 环比持续改善；国际电商营收 277.61 亿元（YoY-1%），全球批发营收 139.06 亿元（YoY+7%）；88VIP会员数超 6400 万（同比双位数增长）。阿里云高速增长、利润率环比提升，平