淡季收入实现双位数增长，一次性补缴税款影响2季度利润表现

食品饮料 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2026 年 8 月 24 日 603919.SH 增持 原评级：增持 市场价格:人民币 16.11 板块评级:强于大市 本报告要点  金徽酒 2026 年半年报点评：1H26 公司收入端表现稳健，2 季度传统淡季，营收实现双位数增长，利润端受补缴税款等影响阶段性承压，维持增持评级。 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (22.0) 11.0 (19.5) (20.0) 相对上证综指 (19.0) 9.9 (15.3) (23.5) 发行股数 (百万) 507.26 流通股 (百万) 507.26 总市值 (人民币 百万) 8,171.96 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 228.04 主要股东（%） 甘肃亚特投资集团有限公司 23.21 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2026 年 8 月 21 日收市价为标准 相关研究报告 《金徽酒》20260324 《金徽酒》20250901 《金徽酒》20250327 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：白酒Ⅱ 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 证券分析师：李育文 yuwen.li@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300526030002 金徽酒 淡季收入实现双位数增长，一次性补缴税款影响 2 季度利润表现 金徽酒公告 2026 年半年报。1H26 公司实现营收 18.2 亿元，同比+3.2%，归母净利 2.1 亿元，同比-28.2%。截至半年末，公司合同负债 7.4 亿元，较一季度末减少 1.3 亿元。在行业环境仍处深度调整的背景下，公司持续推进营销转型与用户工程建设，收入端展现较强韧性；利润端主要受促销用酒增加、员工持股计划股份支付及补缴税款等因素阶段性承压，维持增持评级。 支撑评级的要点  1H26 公司收入端表现稳健，2 季度传统淡季，营收实现双位数增长。1H26 公司营收 18.2亿元，同比+3.2%；其中 2Q26 营收约 7.2 亿元，同比+11.1%。（1）分产品来看，上半年300 元以上/100-300 元/100 元以下产品营收同比分别为+8.9%/-4.8%/+16.7%，营收占比分别为 23.5%/52.3%/24.2%；其中，2Q26 公司 300 元以上/100-300 元/100 元以下产品营收同比分别为+39.8%/+0.2%/+8.7%。从不同价格带产品表现来看，上半年 100–300 元价格带阶段性承压，我们判断主要与公司对省内基数较大的柔和系列主动控量，以及柔和系列内部（H3/H6/H9）结构调整有关。省外同价位带的正能量系列实现较好增长。公司对 300 元以上高档价格带实施精细化精准运营，金徽年份 18（400 元价格带）市场认知度持续提升，上半年保持了较好的增长势头。2025 年公司百元以内产品下滑幅度较大，2026 年上半年经过公司在产品布局及渠道推广方面的调整，百元以内产品稳住基本盘，实现稳健增长。（2）分渠道来看，互联网销售渠道起量，1H26 实现营收 9685 万元，同比+69.9%，其中明 2Q26营收 5059 万元，同比+154.9%。  省内控量承压，省外增长势头强劲。1H26 省内/省外营收同比分别为-2.2%/+20.3%，省外营收占比为 26.1%，同比+3.8pct。上半年省内主动调控，收入端承压，但 2 季度同比增速较 1季度改善明显，2Q26 省内收入增速为+8.1%。2Q26 省外市场保持较快增长，同比+20.0%。公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”战略，我们判断，陕西市场延续稳健的经营态势，仍为省外主要贡献；青海、西宁、新疆市场在低基数下，逐一实现突破；华东及北方市场受外部行业环境影响，进度慢于西北市场。从经销商数量来看，截至半年末公司经销商合计 959 家，其中省内 334 家、省外 625 家，分别较 1 季度末+14 家/-13 家，渠道体系稳定。  补缴税费拖累 2 季度净利表现，剔除非经常性损益后，净利润同比去年基本持平。（1）1H26公司毛利率为 62.6%，同比-3.1pct，主要受产品结构调整及促销增加影响。（2）费用端，1H26 公司期间费用率为 26.8%，同比-2.6pct,其中销售费率、管理费用率分别为 18.6%、7.9%，同比-0.4pct、-1.3pct。1H26 税金及附加 3.0 亿元，同比+14.3%，税金及附加率为 16.7%，同比+1.6pct，税率抬升与补缴税款密切相关，利润冲击主要集中在二季度，2Q26 归母净利率为 1.3%，同比-8.6pct。（3）综上，1H26 公司归母净利率为 11.8%，同比-5.2pct。考虑到补缴税款已于二季度落地、属一次性冲击，后续盈利能力有望逐步修复。 估值  公司为甘肃省内白酒龙头，深耕西北区域，近两年扎实推进用户工程体系建设，落地效果突出，品牌影响力持续抬升，省外市场拓展成效显著。结合 2026 年半年报业绩表现，考虑到补缴税费对利润的影响，我们调整此前盈利预测，预计 26-28 年公司收入分别为 30.2 亿元、32.5 亿元、35.2 亿元，同比分别增+3.5%、+7.6%、+8.4%，归属母公司净利分别为 2.8亿元、3.8 亿元、4.3 亿元，同比分别增-20.0%、+33.5%、+12.7%，EPS 分别为 0.56、0.75、0.84 元/股，当前市值对应 26-28 年 PE 分别为 28.8X、21.6X、19.2X，维持“增持”评级。 评级面临的主要风险  经济恢复不及预期，省外市场拓展受阻，省内竞争加剧，渠道库存超预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营收入(人民币 百万) 3,021 2,918 3,022 3,251 3,523 增长率(%) 18.6 (3.4) 3.5 7.6 8.4 EBITDA(人民币 百万) 566 564 520 615 673 归母净利润(人民币 百万) 388 354 283 378 426 增长率(%) 18.0 (8.7) (20.0) 33.5 12.7 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.77 0.70 0.56 0.75 0.84 原先股本摊薄每股收益(人民币) 0.71 0.76 0.84 调整幅度（%） (21.1) (1.3) 0.0 市盈率(倍) 21.1 23.1 28.8 21.6 19.2 市净率(倍) 2.5 2.4 2.3 2.3 2.2 EV/EBITDA(倍) 16.1 17.6 14.7 11.9 10.5 每股股息 (人民币) 0.5 0.5 0.4 0.5 0.6 股息率(%) 2.6 2.4 2.5 3.3 3.