首次覆盖：品牌基因驱动成长，龙头地位持续巩固

[Table_RightTitle] 证券研究报告|农林牧渔 [Table_Title] 品牌基因驱动成长，龙头地位持续巩固 [Table_StockRank] 买入(首次) [Table_StockName] ——乖宝宠物（301498）首次覆盖 [Table_ReportDate] 2026 年 08 月 24 日 [Table_Summary] 报告关键要素: 复盘成熟市场，在宠物食品行业公司集中、品牌分散的竞争格局下，玛氏与雀巢凭借多品牌矩阵成长为全球龙头。我们认为，乖宝正沿着同样的路径率先跑通多品牌矩阵，2025 年公司自有品牌营收达 49.7 亿元，麦富迪/弗列加特/霸弗同比分别+40%/+80%/+60%，主粮毛利率达45.5%；2026 年拟受让 K9 Natural 大陆品牌资产，进一步补齐超高端拼图，验证了“内孵+外购”持续扩容品牌矩阵的能力。当前，市场仍用“代工转型”的框架理解公司，我们认为低估了公司作为多品牌集团化龙头的实质。 投资要点: ⚫ 营收增长迅速，盈利能力较强。2025 年公司实现营收/归母净利润 67.7亿元/6.7 亿元，2020-2025 年 CAGR 分别达 27.4%/43.3%，且毛利率增长稳健，净利率维持行业高位，具备较强的盈利能力。 ⚫ 宠物食品总量慢牛+结构剧变，拥有品牌基因的龙头企业有望突围。我国宠物食品总量增速已逐步放缓，但从结构来看，仍处于从单品牌运营向多品牌矩阵化跨越的早期阶段。随着我国宠物食品市场集中度提升以及国货品牌认知升级这两大核心趋势加速汇聚，拥有品牌基因的龙头企业将获得绝佳的突围窗口。 ⚫ 自有品牌孵化能力强，品牌基因构筑公司核心壁垒。公司自有品牌孵化能力强，已形成包括麦富迪、弗列加特、汪臻醇、康弗在内的多层次的品牌矩阵。2025 年自有品牌营收为 49.7 亿元，占总营收的 73.4%，其中麦富迪营收同比增长 40%以上，弗列加特增长 80%以上，霸弗增长 60%以上，为公司业绩增长的核心驱动力。此外，公司聚焦中国宠物需求，联合华大科技建设犬猫肠道微生物组数据库，构筑本土化创新壁垒，且已探索出一套有效的营销模式，通过泛娱乐化营销+多样化推广，公司自有品牌知名度持续提升，在主流电商平台销量均居于前列。 ⚫ 三重因素共振，公司经营有望迎来拐点。1）我们认为，随着公司自有品牌持续发展以及海外产能布局持续完善，美国关税政策对公司业绩影响最显著的阶段已经过去；2）在一级市场退潮、行业竞争维度切换、品牌整合窗口逐渐打开的当下，公司已通过收并购率先在超高端赛道完[Table_ForecastSample] 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 6768.96 8076.67 9626.17 11415.45 增长比率(%) 29.06 19.32 19.18 18.59 归母净利润(百万元) 673.14 746.39 919.19 1110.45 增长比率(%) 7.75 10.88 23.15 20.81 每股收益(元) 1.68 1.86 2.30 2.77 市盈率(倍) 26.03 23.48 19.07 15.78 市净率（倍） 3.77 3.42 3.03 2.67 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 [Table_BaseData] 基础数据 总股本（百万股） 400.47 流通A股（百万股） 189.55 收盘价（元） 38.41 总市值（亿元） 153.82 流通A股市值（亿元） 72.80 [Table_Chart] 个股相对沪深 300 指数表现 数据来源：聚源，万联证券研究所 [Table_ReportList] 相关研究 [Table_Authors] 分析师: 陈雯 执业证书编号： S0270519060001 电话： 18665372087 邮箱： chenwen@wlzq.com.cn 分析师: 叶柏良 执业证书编号： S0270524010002 电话： 18125933783 邮箱： yebl@wlzq.com.cn 研究助理: 夏伯文 电话： 15216638505 邮箱： xiabw@wlzq.com.cn -70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%乖宝宠物沪深300证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 3057 [Table_Pagehead2] 证券研究报告 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 39 页 成品牌+产能的双重卡位，先发优势在品牌碎片化时代具备复利效应；3）公司正处于结构升级关键攻坚期，主粮高端化趋势有望持续深化。 ⚫ 盈利预测与投资建议：我们预计公司 2026-2028 年实现营业收入 80.8/ 96.3/114.2 亿元，归母净利润 7.5/9.2/11.1 亿元，对应 PE 为 23.5x/ 19.1x/15.8x 倍。公司为我国宠物食品行业龙头，自有品牌业务占比较高，品牌基因构筑竞争壁垒，应享有一定估值溢价，给予 2026 年 30 倍PE，对应目标价 55.8 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素：食品安全风险；收购整合风险；限售股解禁风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险；市场竞争加剧风险；关税变动风险。 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 3 页 共 39 页 [Table_Pagehead] 证券研究报告 $$start$$ 投资核心观点 公司是国内少有的具备品牌基因的宠物食品龙头。依托本土化的品牌孵化能力与研发壁垒，公司成功打造出麦富迪、弗列加特、汪臻醇等差异化品牌矩阵，深度绑定主粮高端化、宠物情感消费、国货品牌升级等结构性趋势。随着自有品牌持续放量、K9 Natural超高端品牌即将落地、新产能集中释放、关税影响边际消退等多重催化叠加，公司当前估值处于合理区间，盈利能力与自有品牌占比均居行业前列，具备较高的安全边际与向上弹性。首次覆盖给予“买入”评级，目标价55.8元。 ⚫ 公司整体判断 公司以自有品牌为核心，盈利能力较强。公司以境外OEM/ODM业务起家，自2013年起开启战略转型，先后创立麦富迪、弗列加特、汪臻醇、康弗等品牌并收购美国Waggin’Train，成为以自有品牌为核心的多品牌集团化企业。公司营收规模增长迅速，2025 年 实 现 营 收 / 归 母 净 利 润 67.7 亿 元 /6.7 亿 元 ， 2020-2025 年 CAGR 分 别 达27.4%/43.3%。公司盈利能力较强，2020-2025年毛利率由29.3%上升至42.5%；1Q2026公司净利率为7.5%，较中宠股份/佩蒂股份+2.4pct/+5.2pct，维持行业高位。随着我国宠物食品市场集中度提升以及国货品牌认知升级这两大核心趋势加速汇聚，公司这类拥有品牌基因的龙头企业将获得绝佳的突围窗口。 ⚫ 差异化观点 市场仍在使用“代工转型”的框架理解公司，我们认为这低估了公司作为多品牌集团化龙头的实质。复盘成熟市场，在宠物食品行业公司集中、品牌分散的竞争格局下，玛氏与雀巢凭借多品牌矩阵成长为全球龙头。我