宏观专题报告：多因素共振，商品市场或继续反弹

投资咨询业务资格：证监许可【2012】31 号 多因素共振，商品市场或继续反弹 投资观点： 宏观 报告日期 2026-08-23 专题报告  海外：1）美伊围绕霍尔木兹海峡博弈再度升级。双方 60 天谈判窗口 17 日到期同时未达成协议，美方随即叫停谈判、强化施压，伊朗坚持海峡关闭立场，阿联酋宣布暂停与伊朗全部经贸往来，地缘风险溢价重新注入原油与航运。2）美联储发布 7 月 FOMC 议息会议纪要。本次会议虽维持利率不变，但内部政策分歧明显，除三位投反对票的票委外，纪要显示还有数位与会者支持 7 月加息25 个基点。纪要指出通胀前景不确定性高、上行风险突出，充分体现美联储对通胀粘性的警惕，高利率政策底线并未松动。3）全球债市出现联动性抛售，美国长期国债收益率冲高至 2007 年 6月以来新高，德、法、日等多国长债收益率同步上行。本轮美债长端上行的驱动力已经由短期政策利率预期转向财政赤字与债券供给冲击，期限溢价抬升是核心变量，倘若美国财政与债务供给压力难以得到缓解，高利率环境对全球风险资产的压制或将延续。4）日本内阁府公布的日本二季度 GDP 数据不及预期，个人消费低迷、企业投资下滑成为经济拖累项，出口成为增长的核心引擎，内需走弱与外需回暖形成明显分化。在增长放缓但通胀回升的组合下，日本央行加息大方向并未改变，但后续收紧步伐或将更为审慎渐进。  国内：1）7 月宏观经济延续总量放缓、结构优化态势。其中，工业生产、消费、投资增速都有不同程度下行，而高技术制造业增加值、高技术制造业投资、升级类消费增速都保持高增，宏观经济“K 型”分化特征进一步凸显。展望未来，7 月政治局会议明确要求“加大逆周期调节力度”，要求“充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策”。考虑到极端天气的扰动将减弱，2025 下半年基数偏低，且专项债、“六张网”以及政策性金融工具仍有发力空间，预计三季度经济增速可能较二季度略有回升，但考虑到政策落地的滞后性，四季度和明年一季度才会看到更大反弹。  多因素共振，商品市场或继续反弹。一是，中东局势尚不明朗，海峡仍处于封锁状态，国际油价料将继续高位运行；二是，全球国债利率走升，美元指数反弹，压制有色等基本金属，但将加速推动去美元化进程，黄金预计偏强运行；三是，煤炭供应端受安全因素影响，短期内或难明显放量，叠加旺季预期来临，黑色系有望延续反弹走势；四是，厄尔尼诺确定形成，可能存在炒作预期，但实际影响可能要到明年，短期基本面偏弱的压力仍存，农产品波动加大。 国贸期货研究院：郑建鑫 从业资格证号：F3014717 投资咨询证号：Z0013223 国贸商品指数 数据来源：国贸期货 往期相关报告 1、【ITF-宏观】宏观情绪改善，商品或延续反弹 20260816 2、【ITF-宏观】风险偏好有所改善，商品或有反弹空间 20260809 3、【ITF-宏观】不确定因素上升，商品指数走势或偏震荡 20260802 4、【ITF-宏观】宏观局势充满变数，商品或延续分化走势 20260726 10001200140016001800200022002022/11/42023/11/42024/11/4指数 投资咨询业务资格：证监许可【2012】31 号 1 海外形势分析 1.1 地缘政治：美伊谈判窗口破裂重归对峙 当地时间 8 月 17 日至 20 日，美伊围绕霍尔木兹海峡博弈再度升级。双方 60 天谈判窗口17 日到期同时未达成协议，美方随即叫停谈判、强化施压，伊朗坚持海峡关闭立场，阿联酋宣布暂停与伊朗全部经贸往来，地缘风险溢价重新注入原油与航运。 本周美伊冲突烈度较上周回升，由“谈判僵局”转向“外交破裂与多线施压并存”。8 月17 日谅解备忘录 60 天谈判窗口到期未达成协议，伊朗高级官员称政策由防御转向进攻取向，将军事外交同步应对美方违约。18 日特朗普施压升级，公开表示目前和未来不会与伊朗进行任何会谈，并在社交媒体发布将霍尔木兹海峡标注为“美国新领土”的地图；19 日凌晨阿联酋宣布暂停与伊朗一切贸易、商业往来及金融交易，成为本轮危机中首个公开切割经贸往来的海湾国家。美伊双方核心矛盾在于谈判前提，美方欲先恢复海峡通行再谈核问题，伊朗坚持将制裁解除、资产解冻作为谈判前置条件，重开海峡的谈判空间趋于关闭。 市场方面，8 月 19 日布伦特原油收于 91.62 美元/桶、WTI 收于 85.83 美元/桶，均创 7 月24 日以来收盘新高，地缘风险溢价持续发酵。总体来看，美伊关系已由“临时协议接近落地”转向“谈判破裂与军事施压并存”，多个关键变量尚未明朗。 后续需重点关注：阿联酋经贸断联后伊朗是否反制、其他海湾国家是否跟进；油价能否突破 95 美元并维持高位、海峡航运是否进一步萎缩，上述变量将决定地缘风险溢价后续演绎方向。 图表 1、期货结算价(连续):布伦特原油 图表 2、期货结算价(连续):WTI 原油 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 405060708090100110120130期货结算价(连续):布伦特原油607080901001101202026/04/302026/05/302026/06/292026/07/29期货结算价(连续):WTI原油 投资咨询业务资格：证监许可【2012】31 号 1.2、美国：美联储鹰派分歧扩大 当地时间 8 月 20 日凌晨，美联储发布 7 月 FOMC 议息会议纪要。7 月 28-29 日召开的会议以 9 票赞成、3 票反对的表决结果，连续第五次维持联邦基金利率目标区间 3.5%-3.75%不变；同时，沃什在会议上向委员会征集意见，提出缩减年度议息会议频次的设想。 美联储 7 月 FOMC 会议纪要鹰派基调明确，经济降温并未撼动美联储抗通胀的核心立场。本次会议虽维持利率不变，但内部政策分歧明显，除三位投反对票的票委外，纪要显示还有数位与会者支持 7 月加息 25 个基点，认为当前物价压力覆盖面广，提前收紧可规避后续激进紧缩风险。许多官员亦表示，若通胀无法持续回落，后续仍有收紧政策的必要。纪要指出通胀前景不确定性高、上行风险突出，充分体现美联储对通胀粘性的警惕，高利率政策底线并未松动。纪要重点点明两大市场风险：一是中东地缘局势升级抬高霍尔木兹海峡油气航运风险，扰动全球能源供应链，推升能源价格与通胀反弹风险。二是 AI 行业暗藏金融隐患，行业资本开支高度依赖银行及非银信贷，估值依托乐观盈利预期，一旦预期下修，或将触发大范围资产重定价，推动金融风险传导扩散。制度层面，沃什提出将年度 8次议息会议缩减至 6次的改革设想，目前尚未落地。 7 月美国零售、非农数据走弱，CPI 小幅回落，9 月加息预期显著降温，但这仅为加息时点延后，并未改变“高利率维持更久”的核心政策路径。整体来看，美联储鹰派定力稳固，加息选项并未关闭。后续通胀、就业数据及中东局势是核心观测指标，若地缘冲突推升油价、刺激通胀反弹，加息预期将再度升温，带动美债收益率、美元走强，进而扰动全球风险资产。 图表 3、美国:联邦基金目标利率（单位：%） 图表 4、芝商所 FedWatch 工具利