创新药增长分化，2H26关注新品与BD贡献

浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 恒瑞医药（600276.CH/1276.HK）：创新药增长分化，2H26 关注新品与 BD 贡献 我们维持恒瑞医药（600276.CH/1276.HK）“持有”评级，A 股和 H 股目标价分别为人民币 50.0 元（较现价约 4.7%上行空间）和 54.6 港元（约 13.3%上行空间）。  1H26 收入小幅承压，创新药保持双位数增长、收入结构继续优化。公司 1H26 实现营业收入人民币 154.56 亿元，同比下降 1.9%；药品销售收入 139.48 亿元，同比增长 1.9%。归母净利润 44.65 亿元，同比增长 0.3%；扣非归母净利润 37.30 亿元，同比下降 12.7%。其中，创新药销售收入 88.09 亿元，同比增长 16.4%，占药品销售收入比重同比提升7.9ppt至63.2%。同期仿制药收入51.39亿元，同比下降16.1%，受集采续约及部分品种主动收缩影响，仍对药品销售增速形成一定拖累。1H26 公司研发投入 46.05 亿元，同比增长 19.0%，研发投入强度达 29.8%。  2Q26 创新药同比增速放缓，非肿瘤新品较快放量，2H26 关注抗肿瘤板块改善。1H26 公司抗肿瘤创新药收入 62.65 亿元，同比增长 2.6%，占创新药收入 71.1%，主要受到部分成熟品种竞争加剧、集采及医保续约降价影响；同期非肿瘤创新药收入 25.45 亿元，同比增长 74.0%，代谢、自免及心血管等新品放量较快。我们测算 2Q26 单季创新药收入同比增长约 8%，较 1Q26 的 25.8%有所放缓。展望 2H26，我们预计随着新进医保品种医院准入推进及新增适应症逐步放量，创新药销售增速有望较 2Q 改善，但新品放量节奏仍需观察。  许可收入确认节奏影响 1H26 收入增长，2H26 关注 BMS 合作收入贡献。1H26 公司对外许可收入 14.22 亿元，同比下降 28.6%，其中 GSK合作确认收入 11.76 亿元；去年同期 MSD、IDEAYA 合作首付款形成较高基数。管理层预计 2026 年全年许可收入不低于 2025 年的 33.92 亿元。BMS 合作协议已于 2026 年 7 月生效，管理层预计 3Q26 收到 6亿美元首付款，并表示相关收入将参考 GSK 合作，根据各项履约义务的性质及履约进度确认。我们预计其中授权权利相关收入主要于权利转移时点确认，预计 2026 年 BMS 相关许可收入约 17 亿元。  估值：结合 1H26 业绩及业绩会更新，我们调整创新药及仿制药销售假设，并根据管理层指引更新对外许可收入确认节奏，下调 2026/2027E 收入预测 11.8%/8.3%，预计公司 2026–28E 营业收入分别为人民币331/385/429 亿元。我们采用 DCF 估值，WACC 与永续增长率假设分别为 8.8%和 2.5%，对应股权价值约人民币 3,317 亿元，A 股/H 股目标价分别为人民币 50.0 元/54.6 港元。我们认为，创新药收入占比持续提升及海外合作兑现为公司中长期价值提供支撑，但考虑 2Q26 创新药增速有所放缓、仿制药仍处收缩阶段，近端基本面改善仍待验证，维持“持有”评级。  投资风险：上行风险：阿帕替尼生产场地整改及“双艾”组合 FDA 再申报进展快于预期；HRS-7535 III 期完整数据披露及注册进展超预期；创新药销售放量超预期。下行风险：阿帕替尼生产场地整改及 FDA 再申报进度不及预期；国内创新药竞争加剧及医保降价压力超预期；仿制药收入收缩快于预期；BMS/GSK 合作收入确认节奏低于预期； NewCo 股权公允价值波动。 浦银国际 公司研究 恒瑞医药（600276.CH/1276.HK） 季昶阳 首席医药分析师 Joule_ji@spdbi.com (852) 2808 6434 2026 年 8 月 24 日 恒瑞医药 (600276.CH) 目标价（人民币） 50.0 潜在升幅/降幅 +4.7% 目前股价（人民币） 47.7 52 周内股价区间（人民币） 45.3-74.0 总市值（百万人民币） 315,205 近3 月日均成交额（百万人民币） 5,025 注：数据截至 2026 年 8 月 21 日收盘 恒瑞医药 (1276.HK) 目标价（港币） 54.6 潜在升幅/降幅 +13.3% 目前股价（港币） 48.2 52 周内股价区间（港币） 47.6-95.2 总市值（百万港币） 367,606 近3 月日均成交额（百万港币） 261 注：数据截至 2026 年 8 月 21 日收盘 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 -20%-10%0%10%20%30%020406080100恒瑞医药(600276.CH)相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(人民币)浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入 27,985 31,629 33,121 38,494 42,897 同比变动（%） 22.6% 13.0% 4.7% 16.2% 11.4% 归母净利润 6,337 7,711 10,810 11,837 12,748 同比变动（%） 47.3% 21.7% 40.2% 9.5% 7.7% PE（x） 47.7 40.5 28.9 26.4 24.5 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 2026-08-24 3 财务报表分析与预测 - 恒瑞医药利润表现金流量表(百万人民币）2024A2025A2026E2027E2028E(百万人民币）2024A2025A2026E2027E2028E营业收入 27,985 31,629 33,121 38,494 42,897 6,337 7,717 10,811 11,83812,748 -创新药收入 12,957 16,342 19,231 24,780 31,447固定资产折旧 655 655 744 755781 -仿制药收入 12,053 11,895 9,864 8,981 8,183 160 (372)