上半年毛利率继续优化，关注政策红利与全球化布局

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年08月23日优于大市中国中免（601888.SH）上半年毛利率继续优化，关注政策红利与全球化布局核心观点公司研究·财报点评社会服务·旅游及景区证券分析师：曾光证券分析师：杨玉莹0755-82150809zengguang@guosen.com.cn yangyuying@guosen.com.cnS0980511040003S0980524070006基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价52.29 元总市值/流通市值108648/108181 百万元52 周最高价/最低价99.81/50.21 元近 3 个月日均成交额2289.43 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《中国中免（601888.SH）-Q4 毛利率优化明显，政策红利与经营动能持续释放》 ——2026-04-03《中国中免（601888.SH）-Q3 收入与毛利率双企稳，政策红利助推全渠道盈利潜力》 ——2025-11-02《中国中免（601888.SH）-2024 年业绩探底，跟踪需求恢复节奏与海南封关进展》 ——2025-04-03《中国中免（601888.SH）-海南免税短期承压拖累业绩，新中标六家市内店推动中线成长》 ——2025-01-27《中国中免（601888.SH）-第三季度净利润同比下滑，期待未来市内免税新增量》 ——2024-11-01上半年和二季度收入受结构性影响回落，利润均维持双位数增长。2026 年上半年公司实现营业收入276.55 亿元，同比下降 1.76%；实现归母净利润 31.06亿元，同比增长 19.49%；扣非净利润 30.78 亿元，同比增长 18.61%；其中，2026Q2 实现收入 107.49 亿元，同比下降 5.75%，主要受机场业务交接及线上有税业务调整拖累；Q2 归母净利润 7.58 亿元，同比增长 14.54%；扣非净利润 4.41 亿元，同比增长 12.33%。海南业务增长良好，上海地区及有税业务拖累收入，新并表 DFS 大中华区业务。2026 年上半年公司免税/有税销售收入同比分别+6.8%/-28.8%，业务结构持续优化。分地区看：1）海南地区收入 185.54 亿元，同比增长 23.4%，增速高于海南离岛免税市场整体增速（+18.8%），市场份额进一步提升。其中，三亚市内免税店收入 132.56 亿元（同比+28.17%），海口国际免税城收入 36.66 亿元（同比+19.97%）并实现扭亏为盈，净利润 1085 万元；海免收入 18.72 亿元（同比+2.5%）。2）上海地区收入 20.53 亿元，同比下降 70.1%，受机场恢复营业爬坡及线上有税业务收缩影响。 3）3 月 19 日新并表 DFS，截止季度末累计贡献收入 7.5 亿元，净利润 1080 万元，商誉新增 7.8 亿元。毛利率稳步提升，盈利能力优化。上半年公司毛利率为 33.9%，同比提升 1.13个百分点。其中，免税商品毛利率为 36.89%，有税商品毛利率为 15.04%。Q2 单季毛利率达 34.32%，同比提升 1.87 个百分点，我们预计主要受益于免税收入占比提升，以及高毛利精品占比提升、销售折扣收窄及人民币汇率升值。费用端，上半年销售费用率同比回落 0.14pct，预计主要系口岸尚处于爬坡恢复；财务费用率因并表租赁负债利息增加、利息收入减少，同比增加0.8pct。上半年归母净利率为 11.23%，同比提升 1.99 个百分点。海南红利与结构优化驱动业绩增长，市内店政策潜力与全球化布局带来叙事空间。展望后续，1）收入端有望延续改善，海南自贸港封关运作持续释放政策红利，三亚海棠湾三期太古合作项目预计于今年 12 月 18 日开业，将进一步强化高端客群引流与变现能力；此外机场、有税业务后续有望逐步恢复。此外，作为消费回流重要龙头，有望受益于市内店政策重新评估优化红利。2）结构持续优化。品类上，公司持续引进国潮品牌并设立专属消费区，推动与知名品牌的联名开发，打造差异化商品供给。渠道上，上半年公司新中标 29 个进出境免税项目，覆盖成都天府、武汉天河等重点机场及多个水路陆路口岸；同时完成对 DFS 大中华区零售业务的收购；并引入 LVMH 集团作为战略投资者，有助于提升国际化布局与全球供应链话语权。3）利润率有望继续优化。随着销售折扣持续优化、高毛利精品业务占比提升，毛利率有望进一步改善；叠加后续机场等渠道利润恢复，净利率有望逐步修复。风险提示：宏观经济疲软，政策不及预期，香化周期波动，新项目不及预期。投资建议：结合海南免税市场近期表现，我们暂下修公司 2026-2028 年归母净利润至 45.9/53.1/60.8 亿元（此前为 50.7/60.1/69.3 亿元），对应 PE估值 24/20/18x。消费板块经历调整，中免机构持仓回到历史低位，后续海南封关后红利持续释放、机场和有税业务重新梳理优化有望带来业绩支撑，而市内免税店潜在政策优化有望带来预期增量，维持 “优于大市”评级。盈利预测和财务指标202420252026E2027E2028E请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告营业收入(百万元)56,47453,69451,81555,56159,223(+/-%)-16.4%-4.9%-3.5%7.2%6.6%归母净利润(百万元)42673586459453086079(+/-%)-36.4%-16.0%28.1%15.6%14.5%每股收益（元）2.061.732.222.572.94EBITMargin10.4%10.3%11.2%11.8%12.7%净资产收益率（ROE）7.7%6.5%8.0%8.8%9.6%市盈率（PE）25.430.1723.5520.3817.80EV/EBITDA19.720.519.116.714.5市净率（PB）2.02.01.91.81.7资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3上半年和二季度收入受结构性影响回落，利润均维持双位数增长。2026 年上半年公司实现营业收入 276.55 亿元，同比下降 1.76%；实现归母净利润 31.06 亿元，同比增长19.49%；扣非净利润 30.78 亿元，同比增长 18.61%；其中，2026Q2 实现收入 107.49亿元，同比下降 5.75%，主要受机场业务交接及线上有税业务调整拖累；Q2 归母净利润 7.58 亿元，同比增长 14.54%；扣非净利润 4.41 亿元，同比增长 12.33%。图1：中国中免营业收入变化图2：中国中免利润变化资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理海南业务增长良好，上海地区及有税业务拖累收入，新并表 DFS 大中华区业务。2026年上半年公司免税/有税销售收入同比分别+6.8%/-28.8%，业务结构持续优化。分地区看：1）海南地区收入 185.54 亿元，同比增长 23.4%，增速高于海南离