有色行业点评报告：美国财政信用压力持续累积，黄金上涨逻辑强化

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业点评报告 2026 年 08 月 23 日 推荐（维持） 有色行业点评报告 周期/金属及材料 财政端，美国债务与利息支出相互强化，长端美债需求弱化、回购操作治标不治本，美元信用面临持续重估；货币端，就业与通胀数据同步降温，美联储进一步收紧货币政策的必要性下降。叠加全球央行持续增持黄金，黄金的信用对冲属性与配置价值得到进一步提升。 ❑ 美债收益率熊陡，融资需求令长端利率维持高位：截至 2026 年 8 月 21 日，美国 2 年期、10 年期和 30 年期国债收益率分别为 4.24%、4.74%和 5.27%，近两个月长端利率上行幅度显著高于短端，美债收益率曲线呈熊陡走势。财政部预计 2026 年 7 至 9 月和 10 至 12 月私人持有的可流通债务净融资规模分别达到 7390 亿美元和 6280 亿美元，其中三季度融资预测较 5 月上调 680亿美元。8 月财政部新发 3 年期、10 年期和 30 年期国债的中标收益率分别达到 4.29%、4.68%和 5.22%，美国政府需要付出的融资成本已明显抬升。 ❑ 利息支出已由债务扩张的结果逐步转化为债务继续扩张的重要驱动：2026 财年前 10 个月，美国联邦政府净利息支出达到 9314 亿美元，同比增加 10.8%，超过 8037 亿美元的国防支出，为财政支出端的第三大分项。同期国债证券毛利息支出达到 1.17 万亿美元，同比增加 15.5%，美债平均利息支付率达到3.45%，为近 15 年来的最高水平。 ❑ 债务扩张与利息支出循环的影响下，美国债务规模突破 40 万亿美元：财政赤字扩张推动债务规模持续上升，高利率环境下债务滚续进一步抬升付息成本；利息支出增加又反向扩大财政赤字，形成“赤字扩张—债务累积—利息负担加重—赤字进一步扩张”的循环。截至 2026 年 8 月 20 日，美国财政部口径的总公共债务余额达到 40.03 万亿美元，其中公众持有债务 32.28 万亿美元、政府内部持有债务 7.75 万亿美元。与 2025 财年末相比，总债务和公众持有债务分别增加约 2.4 万亿美元和 2 万亿美元。 ❑ 贝森特加码美债回购，更多是缓解流动性压力，而非修复财政基本面：8 月19 日，美国财政部宣布将 10—30 年期国债的单次流动性支持回购规模由 20亿美元提高至至少 40 亿美元。回购虽可阶段性改善长端流动性、缓解收益率上行压力，但财政部明确表示，被回购债券仍需通过新增发行予以替代，并不会显著降低国债净融资规模。因此，回购解决的是市场交易层面的短期失衡，无法逆转高赤字、高债务和高利息支出的循环，本质上仍是治标不治本。 ❑ 本轮美债长端利率上行并未对金价构成利空因素：本轮长端美债利率上行，更多反映债券供给扩张、需求承接弱化及期限溢价抬升，而非经济增长改善所驱动的实际利率上行。传统框架下，黄金作为无息资产，美债实际利率代表持有黄金的机会成本，但当长端利率上升源于财政风险累积和美元信用受损时，其对金价的压制作用将明显弱化，信用对冲需求反而成为黄金定价的主导因素。因此，美国长端利率高企并未对金价构成显著利空。 ❑ 二季度全球央行购金量环比大幅上升，官方机构美债持有量回落：世界黄金协会数据显示，二季度全球央行购金量为 288.7 吨，同环比+411.1%/+62.4%。与之呈明显对比的是，美国财政部 TIC 数据显示，2026 年二季度外国官方机构净减持美债约 737 亿美元，其中 5 月和 6 月分别净减持约 580 亿美元和 454亿美元；截至 6 月的过去 12 个月累计净减持约 768 亿美元。黄金相对于美债 行业规模 占比% 股票家数（只） 235 4.5 总市值（十亿元） 7227.0 6.4 流通市值（十亿元） 6353.9 6.4 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 17.2 -1.4 44.4 相对表现 19.8 -0.5 36.6 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《从反弹到反转，关注金铜主线及科技金属——有色金属板块点评》2026-08-11 2、《金属行业周报—霍尔木兹海峡若解封买什么》2026-06-15 3、《金属行业周报—宏观主导大跌静待回归基本面》2026-05-17 刘伟洁 S1090519040002 liuweijie@cmschina.com.cn 钟俊轩 研究助理 zhongjunxuan@cmschina.com.cn -20020406080Aug/25Dec/25Apr/26Jul/26(%)金属及材料沪深300美国财政信用压力持续累积，黄金上涨逻辑强化 敬请阅读末页的重要说明 2 行业点评报告 而言，越来越成为全球央行储备资产的重要构成，且这一趋势将得到延续。 ❑ 美国就业与通胀数据同步走弱，进一步收紧货币政策的必要性下降：美国 7月季调后非农就业人口数减少 2.3 万人，大幅低于预期的新增 8 万人，前值由 5.7 万人下修至 2 万人，美国劳动力市场转弱。通胀数据方面，美国 7 月CPI 同比值 3.4%，低于前值的 3.5%。核心 CPI 同比值为 2.5%，低于前值的2.6%。通胀压力边际降温。美联储进一步收紧货币政策的必要性下降。我们预计美联储主席沃什在杰克逊霍尔年会上的表态存在转鸽空间，紧缩预期下降将对金价形成利多因素。 ❑ 财政信用弱化与货币政策预期转向，共同强化黄金的上涨逻辑，需重点关注黄金股的配置机会：财政端，美国高赤字、高债务与高利息支出相互强化，财政部加码回购亦只能缓解阶段性流动性压力，难以扭转债务扩张趋势，美元信用面临持续重估；货币端，就业与通胀数据同步降温，美联储进一步收紧货币政策的必要性下降，政策立场存在边际缓和空间。美元信用对冲需求上升，叠加紧缩预期降温，黄金的货币属性与配置价值有望进一步凸显，金价将延续强势上涨格局。关注：灵宝黄金/山东黄金/万国黄金集团/紫金黄金国际/赤峰黄金/招金黄金/晓程科技等。 ❑ 风险提示：美国财政紧缩、中东局势升级、美联储货币政策预期转鹰等 敬请阅读末页的重要说明 3 行业点评报告 图 1：美债期限结构 图 2：美国总债务水平与债务上限（十亿美元：含预测） 资料来源：ifind，招商证券 资料来源：ifind，CBO，招商证券 图 3：二季度央行购金量环比大幅上升（吨） 图 4：二季度美国以外投资者持有美债金额回落 资料来源：ifind，招商证券 资料来源：ifind，招商证券 图 5：美债平均利息支付率（%）与毛利息支出（万亿） 资料来源：美国财政部，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 4 行业点评报告 图 6：金属及材料行业历史 PEBand 图 7：金属及材料行业历史 PBBand 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 10x15x20x25x40x0100020003000400050006000Aug/24Feb/25Aug/25Feb/261.3x1.9x2.5x3.1x3.8x050