内生稳健，期待并购成效释放

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 2026 年 8 月 21 日，公司发布 2026 年半年报，26 年 H1 实现营收150.14 亿元，同比+1.37%；实现归母净利润 16.71 亿元，同比-7.96%；实现扣非归母净利润 15.97 亿元，同比-5.93%。 单季度看，26 年 Q2 公司实现营收 68.84 亿元，同比-13.48%；实现归母净利润 5.95 亿元，同比+9.12%;实现扣非归母净利润 5.49亿元，同比+14.47%。 经营分析 CHC 承压，处方药高增。分业务来看，2026 年 H1，公司 CHC 收入61.32 亿元，同比-23.29%，我们预计主要受昆药尚处调整阶段、呼吸类发病率波动等因素影响；处方药收入 68.76 亿元，同比+42.14%，天士力并表贡献重要增量，叠加公司围绕管线充盈、商业驱动、创新探索三大战略，以“3+N”核心业务赛道完善重点领域管线规划布局，整体呈现快速增长。另外，毛利率端向好，2026年 H1，CHC 业务毛利率为 61.25%，同比+0.75pct，处方药毛利率64.62%，同比+6.15pct。 重视研发，管线丰富。2026 年 H1，公司研发费用率为 4.01%，同比+0.91pct。公司拥有在研创新药和改良型新药 55 项，其中处于NDA/Pre NDA 阶段 7 项，处于临床 II、III 期阶段 21 项，公司合作研发的 BGM0504 注射液的减重适应症 NDA 已正式获得 CDE 受理，2 型糖尿病治疗适应症国内 III 期临床试验正在顺利推进中；公司联合开发的 HiCM-188 项目已进入确证性临床试验，该产品为全球首个在中、美两国同时获批临床默示许可的基于诱导多能干细胞的心衰再生治疗创新药，助力公司进一步拓展细胞治疗赛道，更好地满足终末期心衰临床需求；上半年获得获得枣仁宁心滴丸、大建中汤膏、济川煎颗粒、桃核承气汤颗粒、阿达帕林凝胶、米诺地尔搽剂、吗替麦考酚酯干混悬剂、波生坦分散片、富马酸伏诺拉生片等《药品注册证书》，夯实未来增长势能。 盈利预测、估值与评级 考虑到行业变化，叠加昆药自身调整，我们将公司 26-28 年收入预测由 348.4/384.3/424.0 亿元调整至 316.5/345.6/375.1 亿元；26-28 年 归 母 净 利 润 由 37.85/42.79/48.30 亿 元 调 整 至34.36/38.40/42.86 亿元，EPS 分别为 2.06/2.31/2.58 元，现价对应 PE 分别为 12/10/9 倍，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险；并购整合不及预期；医保药品限价风险；品牌价值变动风险；原材料价格波动风险；商誉减值风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 27,617 31,603 31,653 34,555 37,508 营业收入增长率 11.63% 14.43% 0.16% 9.17% 8.54% 归母净利润(百万元) 3,368 3,421 3,436 3,840 4,286 归母净利润增长率 18.05% 1.58% 0.44% 11.75% 11.61% 摊薄每股收益(元) 2.62 2.06 2.06 2.31 2.58 每股经营性现金流净额 3.43 3.31 3.80 3.47 3.78 ROE(归属母公司)(摊薄) 16.92% 15.43% 14.38% 14.88% 15.33% P/E 16.91 13.84 11.69 10.46 9.37 P/B 2.86 2.14 1.68 1.56 1.44 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,60022.0024.0026.0028.0030.0032.0034.0036.00250822251122260222260522人民币(元)成交金额(百万元)成交金额华润三九沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 24,739 27,617 31,603 31,653 34,555 37,508 货币资金 6,771 5,017 4,663 4,964 6,499 8,700 增长率 11.6% 14.4% 0.2% 9.2% 8.5% 应收款项 8,148 9,199 11,142 10,268 11,036 11,754 主营业务成本 -11,567 -13,296 -14,528 -13,939 -15,096 -16,183 存货 5,112 4,933 6,246 5,585 5,769 6,036 %销售收入 46.8% 48.1% 46.0% 44.0% 43.7% 43.1% 其他流动资产 2,491 2,727 5,917 5,120 5,155 5,187 毛利 13,172 14,321 17,075 17,714 19,460 21,325 流动资产 22,522 21,876 27,968 25,938 28,459 31,676 %销售收入 53.2% 51.9% 54.0% 56.0% 56.3% 56.9% %总资产 56.1% 54.6% 47.6% 45.1% 47.3% 49.9% 营业税金及附加 -275 -295 -382 -380 -415 -450 长期投资 725 835 2,232 2,232 2,232 2,232 %销售收入 1.1% 1.1% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 固定资产 6,427 6,444 10,872 11,205 11,293 11,299 销售费用 -6,965 -7,220 -9,089 -9,021 -9,814 -10,615 %总资产 16.0% 16.1% 18.5% 19.5% 18.8% 17.8% %销售收入 28.2% 26.1% 28.8% 28.5% 28.4% 28.3% 无形资产 9,369 9,399 15,366 15,505 15,638 15,766 管理费用 -1,524 -1,658 -1,898 -1,962 -2,108 -2,250 非流动资产 17,626 18,206 30,837 31,514 31,719 31,839 %销售收入 6.2% 6.0% 6.0% 6.2% 6.1% 6.0% %总资产 43.9% 45.4% 52.4% 54.9% 52.7% 50.1% 研发费用 -715 -802 -1,268 -1,424 -1,659 -1,913 资产总计 40,148 40,082 58,805 57,451 60,178 63