策略周评：当科技缩圈碰上海外高波

证券研究报告·策略报告·策略周评 东吴证券研究所 1 / 7 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略周评 20260823 当科技缩圈碰上海外高波 2026 年 08 月 23 日 证券分析师 陈刚 执业证书：S0600523040001 cheng@dwzq.com.cn 证券分析师 谢立昕 执业证书：S0600525080001 xielx@dwzq.com.cn 相关研究 《主线行情的重启还缺哪些拼图？》 2026-08-16 《美联储加息预期回落，港股结构性机会升温——港股周观点》 2026-08-10 [Table_Tag] [Table_Summary] 本周资本市场定价颇为混乱，美股、A 股调整，港股修复；贵金属、原油、BTC 同步上涨；虽然诱因都是美债长端收益率上行，8 月 18 日 10年期美债收益率上行至 4.746%，30 年期美债收益率冲高至 5.336%，创下 2007 年以来阶段性新高。但权益端定价美国“增长偏弱+通胀韧性”，贵金属和 BTC 则定价非主权资产对冲美国信用风险的叙事。不同资产分别交易独立叙事，缺乏统一主导宏观因子。 ◼ 表层因子是美债利率变化，底层因子是美国债务风险 从表象看，各类资产的行情节奏与美债变化高度相关；我们上周就在《主线行情的重启还缺哪些拼图？》中提示，长端收益率的上行背后叠着三重压力。其一是财政担忧：关税退款的兑付压力、地缘紧张下的军费扩张，都在扩大政府的融资需求；其二是供需错配：Q3 本就是季节性的发债洪峰，叠加日本为稳汇率带来的美债抛压，以及科技企业大规模发债形成的资金挤占，供给端集中放量；其三是政策不确定性：沃什治下美联储政策框架模糊，以至于出现降息开启后十年期美债利率不降反升的局面，即所谓“债市替央行紧缩”。 归根结底，核心是美国债务风险的持续发酵，主要来源于两点催化：其一是债务扩张速度突破预期，债务约束从长期财政议题演变为短期交易风险。美国国债总额于 8 月 18 日突破 40 万亿美元，较预期提前两年达标（2023 年 5 月美国国会预算办公室 CBO 基准预测，美国国债存量突破 40 万亿美元关口的时间为 2028 年）；此外存量债务集中到期叠加高利率环境，年度利息支出大幅抬升，截至 2026 年 7 月国债利息总额累计 8150.12 亿美元，同比增长 15.68%，利息负担开始挤压常规财政预算。长债收益率持续走高，市场担忧财政赤字与利率上行形成负向循环。其二是美债拍卖频频遇冷，投资者开始重新定价美国主权风险溢价，债务可持续性被纳入资产定价框架。近期多轮 10 年、20 年、30 年期长债拍卖持续呈现遇冷特征，以 2026 年 8 月中旬美国季度再融资拍卖（30年期）为例，250 亿美元 30 年期美债，中标收益率 5.216%（2001 年以来新高），投标倍数 2.39，出现小幅正向拍卖尾部，投资者要求更高风险补偿才愿意接盘长债。虽然财政部推出长债回购操作试图平抑收益率，但干预力度不足，难以扭转供需失衡。 ◼ 中期选举渐近，资本市场将进入高波环境 美国债务问题近期成为全球市场焦点，不可忽略持续临近的中期选举，将决定未来两年财政、监管、贸易政策能否连贯落地。若执政党同时掌控两院，大规模财政法案、产业政策推进阻力更小；若形成分裂国会，预算谈判、债务上限、拨款博弈概率显著抬升，财政扩张受限。两党分歧将放大政策不确定性，推高美债期限溢价；同时债务上限谈判、政府停摆风险，会阶段性加剧全球资本市场波动。 回顾 2010 至今的四次中期选举环境，均能观察到 VIX 指数明显的季节性特征：（1）总体呈现“八月触底→九月加速→十月见顶→选后回落”的特征；（2）8 月中旬往往是波动率放大的开始，2022 年 VIX 指数从 8月 13 日 19.56 一路上行至 10 月 7 日的 33.57，2014 年和 2018 年同样从8 月 21 日左右开始触底回升，仅 2010 年的 VIX 指数于 8 月 31 日见顶回落；（3）9 月中旬前后是行情加速期，VIX 指数的表现在 2014 年和2022 年尤为明显，2018 年则从 10 月 1 日开始加速从 11.61 经历 6 个交易日快速提升至 24.98；而对应 VVIX 指数均从 9 月中旬开始放大；（4）波动放大的行情节奏在 10 月见顶，临近中期选举则逐步走弱，一定程度上表明市场对于中期选举本身已经定价结束，VVIX 指数更能体现这一趋势。对比 A 股表现，节奏与 VIX 和 VVIX 表现类似。 因此，2026 年 8 月 14 日 VIX 指数为 14.25 处于阶段性底部，近期受美债扰动影响而小幅提升至 8 月 20 日的 16.01；若参考历史中期选举的经验，则 VIX 波动率将逐步放大，资本市场将进入高波环境直到 10 月中 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略周评 东吴证券研究所 2 / 7 旬。从现实角度出发，届时供给脉冲边际放缓、日元趋于走稳，叠加中期选举后财政博弈进入阶段性平静。若经济与通胀数据展现出持续性放缓，实际利率与政策利率预期将切实下移，为长端提供向下的牵引，则重回流动性顺风交易。 ◼ 短期规避高估值的波动，把握中期的景气线索 当前美债长端收益率持续走高，全球流动性进入阶段性逆风区间，市场风险溢价重估。高估值、纯情绪叙事及供需错配涨价类科技标的，对利率上行敏感度高，估值承压、波动加剧，缺乏业绩支撑的题材品种性价比持续回落。面临宏观不确定性与市场高波动环境，以低波红利板块对冲波动。 中期来看，四大云厂商（亚马逊、微软、谷歌、Meta）2026 年资本开支指引合计约 7250 亿美元，较 2025 年合计约 4100 亿美元增长 77%，推动上游美股算力标的 CoreWeave 上调全年营收与资本开支指引，长周期算力订单饱满，存储巨头闪迪数据中心业务量价爆发。但全球科技股定价从“模型能力与叙事的想象空间”转向“举债扩张的资本开支能否兑现 ROI”，科技大厂自由现金流转弱、对外部融资的依赖度显著抬升。当前债融比例持续上升，一旦后续债融票息成本进一步走高，很有可能对全球科技行业资本开支投入产生抑制性影响。简言之，海外债融高票息对全球科技资本开支有所压制。 但需要明确的是，科技行情并未终结，而是进入“缩圈分化”的轮动早期。从过往经验看，流动性拐点领先基本面 2-3 个季度，当前是科技板块汰弱留强的关键窗口期。行情核心逻辑迎来两大切换：一是由海外链转向国产链，海外高票息环境压制全球科技资本开支，而国产算力、半导体设备、先进制程等赛道受外部扰动小，国产替代逻辑扎实、确定性更强；二是由“重价”转向“重量”，摒弃纯涨价博弈品种，优选产能释放、订单落地的量增型硬核科技标的。 ◼ 风险提示：国内经济复苏速度不及预期；联储降息不及预期；宏观政策力度不及预期；科技创新不及预期；地缘政治风险。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略周评 东吴证券研究所 3 / 7 图1：本周（8 月 17 日-8 月 21 日）市场定价混乱 数据来源：Wind，东吴证券研究所（注：以 8 月 14 日收盘价归一化） 图2：美国