公用事业行业研究：发用电量受高基数影响，火电压力测试好于预期

敬请参阅最后一页特别声明 1 国金证券研究所 分析师：姜涛（执业 S1130525120007） jiang_tao＠gjzq.com.cn 分析师：许子怡（执业 S1130526030003） xuziyi＠gjzq.com.cn 分析师：卢佳琪（执业 S1130526070001） lujiaqi＠gjzq.com.cn 联系人：郭仕豪 guoshihao ＠gjzq.com.cn 发用电量受高基数影响，火电压力测试好于预期 投资逻辑： ◼ 7 月发用电量增速受高基数影响承压，关注高基数效应的延续性 7 月全社会用电量同比增长 1.7%（去年同期为+8.6%），其中二产同比+3.0%（去年同期为+4.7%），三产、居民分别同比+4.8%/-5.1%（去年同期分别为+10.7%/+18.0%），可以看出用电量增速下降主要系基数效应影响，二产仍具韧性、三产依旧高增、居民略受气温影响。发电量来看，7 月规模以上发电量同比-0.1%（去年同期为+3.1%），其中火电同比-3.5%、增速持续回落且年内首次转负（去年同期为+4.3%，今年 1-7 月同比+1.8%）；水电同比+6.7%（去年为-9.8%）；风光增速分别为+4.5%、+5.6%，风电增速环比转正，光伏增速环比下滑；核电同比+6.6%。上半年已过，回顾我们在年初就已提到上半年低基数、下半年高基数，均已如期兑现。我们再次强调，去年 7-10 月受高温等影响全社会用电量同比+7.3%，高基数仍将持续一段时间，但 11-12 月受暖冬影响基数偏低。发电侧则需拆分，去年 7-8 月水电同比-9.3%、火电同比+3.3%，9-10 月水电基数偏高。总的来看，下半年需要更加关注用电需求在正常基数下能否保持高增，这对火电电量增长和电煤需求均较为关键，水电可关注水文低基数下改善带来的投资机会。 ◼ 电价下降、煤价上涨，火电中报的压力测试好于预期 本周部分火电公司已披露 2026 中报，绝大部分火电公司业绩偏好：如宝新能源上半年归母净利润盈利 6.33 亿元（同比+13.3%）、其中 Q2 盈利 3.23 亿元（同比+24.7%），在广东 2026 年度长协电价触底、上半年现货煤价同比上涨90 元/吨不利影响下，公司依托月度及现货市场化交易提升综合电价实现业绩超预期；京能电力、国电电力等公司业绩降幅亦优于市场预期（Q2 分别同比-1.3%/-13.9%）；华能国际受气电及海外大士能源影响，总体业绩略低于市场预期，但 Q2 国内煤电实现度电税前利润 2.1 分亦略好于市场预期。今年 Q2 是火电经历的压力测试节点，在电价下跌、煤价上涨的情况下，火电公司在周期底部仍可实现利润、且大部分公司仍具备 4%以上股息率水平，完成了压力测试。总结原因有三：一是月度、现货电价持续上涨，有效缓解了年度长协电价下行的压力；二是通过市场化交易的方式，在部分风光大发市场化交易电价较低的时段，通过现货市场等渠道采购更低价格的电量来履行发电合同，实现了不发电但形成收入的情况，同时在高价时段发电占比提升，这进一步提升度电收入；三是部分公司长协煤履约率较高，缓解了煤价上涨带来的影响的影响。经历了二季报，我们重申火电或将脱颖而出，建议重点关注。 ◼ 利与红利的再深化与再拓展，我们建议关注新型红利如火电等 我们在年初提出利与红利的红利资产配置思路，即重视红利类资产的利润增长，在此前市场风格相对进攻的状态下，煤炭通过量利双升的边际变化，年初至今涨幅位列全市场第 3。我们也沿着此路径在 6 月下旬的底部位置建议关注水电板块，看好水文数据改善带来的水电利润变化，驱动了本轮水电行情的演绎。展望后市，我们认为方向有二，其一是红利的扩张，即放宽利与红利的标准，关注一部分业绩找到拐点的低估值高股息，如上文提到的火电、以及其他困境反转型红利资产，将成为优选。其二是红利的深化，即进一步下降对息差或股息率的要求，打开估值端的空间，也将向各类稳健型但此前股息率不够高的资产形成行情扩张。市场再平衡将持续，建议重视红利的演绎节奏。 ◼ 煤与煤电、利与红利，关注红利的再深化与再拓展 相关标的：火电：国电电力、宝新能源、华能国际、华电国际；水电：川投能源、长江电力、国投电力；煤炭：陕西煤业、淮北矿业。燃气：九丰能源。 ◼ 风险提示 煤价波动幅度超预期；绿电装机及消纳情况不及预期；电力体制改革政策出台不及预期。 公用事业行业研究 2026 年 08 月 23 日 买入（维持评级） 行业周报 证券研究报告 行业周报 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、7 月发用电量增速受高基数影响承压，火电中报压力测试好于预期 ................................. 4 （一）用电量：7 月用电量同比增长 1.7%，二产同比修复拉动电量增长 ............................. 4 （二）发电量：7 月规上发电量同比微降，火电增速转负、风光增量贡献提升 ....................... 5 （三）年内电价下降、煤价上涨，火电压力测试好于预期 ......................................... 7 二、电力煤炭高频数据跟踪 ....................................................................... 8 三、板块估值及交易情况 ........................................................................ 12 四、风险提示 .................................................................................. 14 图表目录 图表 1： 2026M1-7 全社会用电量同比增长 4.7% ..................................................... 4 图表 2： 2026M1-7 二产用电量占比为 63.8% ........................................................ 4 图表 3： 2026M7 二产用电量增量占比提升至 103% ................................................... 4 图表 4： 2026M1-7 全社会用电量同比增长 4.7% ..................................................... 5 图表 5： 2026M1-7 一产用电量同比增长 3.5% ....................................................... 5 图表 6： 2026M1-7 二产用电量同比增长 4.7% ...................................................