Q2经营降幅环比收窄，期待H2回暖

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 公司于 8 月 20 日披露 2026 年中报，H1 营收 109.25 亿元，同降13.71%，归母净利润 9.53 亿元，同降 42.98%。其中，单 Q2 实现营收 66.11 亿元，同比下降 9.54%；实现归母净利润 5.68 亿元，同比下降 37.44%，环比 Q1 营收业绩降幅收窄。 经营分析 各品类营收下滑主要系下游品牌下单谨慎影响。分业务看，运动休闲鞋 H1 收入 99.34 亿元，同比下降 12.36%，主要系品牌方因外部环境复杂调整经营策略下单更为谨慎及销售鞋量同比减少；户外靴鞋收入 1.95 亿元，同比下降 25.55%；运动凉鞋/拖鞋及其他收入 7.84 亿元，同比下降 25.40%。分地区看北美业务 H1 营收下降 18.23%至 80.84 亿元，欧洲营收同增 1.36%至 24.30 亿元。Q2公司销售运动鞋 0.61 亿双，同比减少 7.58%，环比 Q1 降幅收窄。公司持续推进越南基地扩建与印度尼西亚第二生产基地建设，并加速四川新工厂投产以实现制造基地多元化。 毛利率波动，汇兑损失致财务费用率显著上升。公司 H1 毛利率17.73%，同比下降4.12pct，其中Q2毛利率下降3.45pct至17.63%；H1 归母净利率 8.72%，同比下降 4.47pct，主要系为应对关税压力进行让利以及销售鞋量同比减少导致营收规模下降；销售/管理/财 务 费 用 率 分 别 为 0.29%/3.37%/0.63% ， 同 比 分 别 变 动 -0.05/+0.59/+1.20pct，财务费用率显著上升主要受汇兑损失增加影响。Q2 单季度归母净利率 8.60%，同比下降 3.83pct。 短期盈利受产能爬坡以及订单波动影响，长期成长逻辑依然坚实。新工厂效率爬坡、地缘冲突影响订单为短期因素，且 Q2 订单环比Q1 有所改善；中长期来看公司依赖阿迪、昂跑等新客户贡献增量，目前新客户增长势头良好，公司订单有望受益。我们认为公司拓客能力突出，在新客户订单放量叠加新工厂产能利用率提升背景下公司盈利水平有望恢复，公司拟出资不超过 2 亿元与安鑫体育成立合资公司，持股比例不低于 60%。同时拟以自有资金不超过人民币 2 亿元向蓝京公司购买其位于越南清化省部分区域土地使用权、厂房等资产，彰显发展信心。公司未来成长逻辑依然坚实。 盈利预测、估值与评级 公司短期经营受大客户调整、地缘冲突、新工厂产能爬坡等影响，我们认为公司盈利低点已过，预计 26-28 年 EPS 为 2.02/2.49/3.02元；PE 分别为 17/14/11 倍，维持买入评级。 风险提示 人民币汇率波动；海外需求走弱；地缘冲突加剧。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 24,006 24,980 23,628 25,352 27,215 营业收入增长率 19.35% 4.06% -5.41% 7.30% 7.35% 归母净利润(百万元) 3,840 3,207 2,356 2,905 3,529 归母净利润增长率 20.00% -16.50% -26.52% 23.30% 21.46% 摊薄每股收益(元) 3.291 2.748 2.019 2.490 3.024 每股经营性现金流净额 3.96 3.21 3.19 3.41 3.61 ROE(归属母公司)(摊薄) 22.03% 19.75% 13.35% 14.98% 16.40% P/E 23.90 18.27 17.04 13.82 11.38 P/B 5.27 3.61 2.27 2.07 1.87 来源：公司年报、国金证券研究所 05010015020025030035040045050029.0035.0041.0047.0053.0059.0065.00250820251120260220260520260820人民币(元)成交金额(百万元)成交金额华利集团沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 20,114 24,006 24,980 23,628 25,352 27,215 货币资金 3,879 5,588 5,818 6,222 7,258 8,938 增长率 19.4% 4.1% -5.4% 7.3% 7.3% 应收款项 3,782 4,445 4,198 4,087 4,386 4,708 主营业务成本 -14,967 -17,572 -19,513 -18,930 -20,129 -21,192 存货 2,741 3,121 2,878 2,910 3,094 3,258 %销售收入 74.4% 73.2% 78.1% 80.1% 79.4% 77.9% 其他流动资产 2,715 2,235 977 989 994 998 毛利 5,146 6,434 5,468 4,697 5,224 6,023 流动资产 13,118 15,389 13,871 14,209 15,731 17,901 %销售收入 25.6% 26.8% 21.9% 19.9% 20.6% 22.1% %总资产 67.5% 67.6% 61.8% 63.5% 66.2% 69.8% 营业税金及附加 -5 -4 -6 -6 -6 -7 长期投资 207 227 217 217 217 217 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 4,796 5,495 6,627 6,510 6,281 5,939 销售费用 -70 -76 -66 -118 -76 -82 %总资产 24.7% 24.1% 29.5% 29.1% 26.4% 23.2% %销售收入 0.3% 0.3% 0.3% 0.5% 0.3% 0.3% 无形资产 862 1,011 1,139 1,321 1,412 1,470 管理费用 -689 -1,074 -704 -1,063 -989 -980 非流动资产 6,329 7,375 8,565 8,180 8,034 7,744 %销售收入 3.4% 4.5% 2.8% 4.5% 3.9% 3.6% %总资产 32.5% 32.4% 38.2% 36.5% 33.8% 30.2% 研发费用 -309 -375 -414 -473 -507 -544 资产总计 19,447 22,765 22,437 22,389 23,766 25,645 %销售收入 1.5% 1.6% 1.7% 2.0% 2.0% 2.0% 短期借款 791 333 2,100 645 0 0 息税前利润（EBIT） 4,074 4,906