科技行业动态点评：全球存储，关注LTA和现金回购进展

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 科技 全球存储：关注 LTA 和现金回购进展 华泰研究 科技 增持 (维持) 黄乐平，PhD 研究员 SAC No. S0570521050001 SFC No. AUZ066 leping.huang@htsc.com +(852) 3658 6000 何翩翩 研究员 SAC No. S0570523020002 SFC No. ASI353 purdyho@htsc.com +(852) 3658 6000 陈旭东 研究员 SAC No. S0570521070004 SFC No. BPH392 chenxudong@htsc.com +(86) 21 2897 2228 于可熠 研究员 SAC No. S0570525030001 SFC No. BVF938 yukeyi@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2026 年 8 月 20 日│中国内地 动态点评 回顾 2Q26，三星/海力士/美光/闪迪/铠侠五家合计总收入 2,274 亿美元（同比+194%、环比+43%）、营业利润 1,475 亿美元，环比+70%，收入和利润均处历史高位。但价格涨幅已开始放缓，Samsung 披露 DRAM blended ASP 环比由 1Q26 的约 low-90%降至 2Q26 的 mid-40%，TrendForce 预计3Q26 server DRAM 合约价环比上涨 13–18%。按 P/B 与 ROE 的方向组合，本轮已进入“盈利仍在上行、估值先行回落”的第二段（图 2），市场关注点正从盈利上修空间转向盈利下限在哪里，重点关注：1）长协。若 2027 年ASP 降至较 2Q26 低约 40%的地板价水平，对应行业 2027E PE 约 14x；2）股东回报。海力士已将 2025–2027 年 FCF 回报目标上调至超过 50%，关注韩系后续 payout ratio 提升；3）长期需求。AI 存储需求由 HBM 向更完整的 memory/storage hierarchy 扩散。综合考虑长约的价格保护机制、回购力度与供需稳定性（DRAM 或优于 NAND）三条标准，我们对五家的关注 顺序为美光＞三星>SK 海力士＞闪迪＞铠侠。 从盈利上修转向底部定价，LTA 或成为核心估值锚 股价侧，五家合计美元市值 6/25 见顶于 4.8 万亿美元，34 天回撤 44 % 至 7/29 的 2.67 万亿，截至 8/18 已反弹至 3.57 万亿美元，较低点回升34%，但距前期峰值仍低约 25%，年初至今累计上涨 194%。三星电子外资持股率由 2026 年初约 52.4% 降至 8 月中旬约 46.7%–46.8%；SK 海力士则由年初约 53.8%一度降至约 49.8%。盈利预测方面，Visible Alpha 一致预期五家存储公司 2027 年收入/营业利润同比增长 45.9%/55.8%，分别达到 1.43/1.00 万亿美元，合计营业利润率进一步升至 70.0%；对应 2027E归母净利润约 8,005 亿美元，按 8/18 五家合计市值计算，2027E PE 约 4.5x。当前估值已经隐含了较强的盈利见顶与价格回落预期，因此市场下一阶段关注点或将逐步从“盈利还能上修多少”转向“盈利下限在哪里”。因此，相较继续外推价格上行空间，基于 LTA 地板价测算收入和利润的“可守底线”，可能 更有助于判断本轮存储周期的估值位置及潜在下行风险。 长约锁量锁价提升盈利能见度，压力情景下 2027E PE 约 14 倍 目前 Samsung 目标多年期合同覆盖约 60%–70%的规划产能，Micron、SanDisk、Kioxia 亦分别提出较高覆盖目标；其中 Micron、SanDisk 的部分合同采用 floor/ceiling 及履约保证机制，Samsung 亦明确设置最低价格，行业盈利下限的可见度明显提升。参考 Micron 披露，若假设地板价情景毛利率约 75%，静态测算对应 floor price 约较 2Q26 下降 40%。进一步将其作为 2027 年行业 ASP 压力情景，并假设 bit 量增长 25%、总成本增长 15%，我们测算五家主要原厂合计归母净利润约 2,518 亿美元，较 2026E 一致预 期下降约 54%；按 8 月 18 日收盘总市值计算，对应 2027E PE 约 14 倍。 海力士提升 FCF 回报比例，关注韩国厂商后续股东回报框架变化 8/19，SK 海力士将 2025–2027 年股东回报目标由此前三年累计 FCF 的“50%以内”正式上调至“超过 50%”。目前，三星 2024–26 年按累计 FCF 的50%返还，按我们测算，若预扣 2026 全年常规分红，仍有约 112 万亿韩元潜在追加空间；海力士 2025–2027 年按 50%最低基准测算，距该基准尚有约 176 万亿韩元回报空间，并将在 3Q26 公布追加方案。Micron 将自 2026年 12 月起提高回报，并逐步向返还 100% excess cash 过渡；SanDisk 已完成约 45 亿美元回购，长期框架为 100% excess cash；Kioxia 已完成约8000 亿日元回购，并以多年度累计 excess FCF、约 50%作为股东回报参考基准。近期催化主要是海力士 3Q26 追加回报方案和 Micron 12/9 起提高 资本回报，中期则重点关注韩系厂商下一轮股东回报政策。 风险提示：半导体周期下行，AI 需求不及预期，地缘政治及贸易摩擦。 017335066Aug-25Dec-25Apr-26Aug-26(%)科技沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 科技 从盈利上修转向底部定价，LTA 或成为核心估值锚 回顾年初以来存储原厂的表现，五家合计美元市值 6/25 见顶于 4.8 万亿美元，34 天回撤 44 % 至 7/29 的 2.67 万亿，截至 8/18 已反弹至 3.57 万亿美元，较低点回升 34%，但距前期峰值仍低约 25%，年初至今累计上涨 194%。 图表1： 五家存储原厂市值变化 资料来源：Yahoo Finance，StockAnalysis，华泰研究 回顾 2Q26，三星/海力士/美光/闪迪/铠侠五家合计总收入 2,274 亿美元（同比+194%、环比+43%）、营业利润 1,475 亿美元，环比+70%，收入和利润均处历史高位。 图表2： 2Q26 五家存储原厂的存储部分收入、营业利润与营业利润率（US$bn） 资料来源：各公司公告，华泰研究 我们用 P/B 与 ROE 两个变量的方向组合，把存储周期分为四段：第一段（扩张）两者同向上行，涨价直接带来利润率提升，市场愿意为“还能更好”多付一个倍数；第二段（杀估值）盈利仍在改善、