电解铝维持高利润，煤炭盈利改善

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年08月20日优于大市神火股份（000933.SZ）电解铝维持高利润，煤炭盈利改善核心观点公司研究·财报点评有色金属·工业金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉010-88005312021-60933177liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cnS0980520040001S0980522080003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价25.83 元总市值/流通市值58092/58055 百万元52 周最高价/最低价39.48/18.28 元近 3 个月日均成交额1624.26 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《神火股份（000933.SZ）-煤炭价格有望企稳，铝冶炼盈利能力持续提升》 ——2026-03-28《神火股份（000933.SZ）-煤炭价格触底反弹，铝冶炼盈利稳健》——2025-08-20《神火股份（000933.SZ）-煤炭业务短期承压，铝冶炼利润有望扩大》 ——2025-03-27《神火股份（000933.SZ）-铝冶炼利润远期有望改善》 ——2024-10-24《神火股份（000933.SZ）-煤炭业务拖累业绩，铝冶炼利润有望扩大》 ——2024-08-212026H1 实现营业收入 247.91 亿元，同比+21.35%；归母净利润 47.81 亿元，同比+151.06%；扣非归母净利润 47.85 亿元，同比+138.07%；2026Q2 实现归母净利润 24.92 亿元，同比+108.30%，环比+8.82%。业绩大幅增长主因电解铝价格上行、氧化铝采购价格回落，同时煤炭价格同比上涨、铝箔加工量价齐升共同驱动。煤炭和铝加工业务：2026H1 煤炭板块营收 31.30 亿元，同比+8.60%，毛利率23.68%。受益煤价中枢上移，子公司新龙矿业、兴隆矿业利润同比大幅增长。铝加工业务：铝箔总产能 14 万吨，铝箔坯料产能 26.5 万吨。2026H1 铝箔营收 18.52 亿元，同比+41.35%，目前神火新材分拆上市筹备工作有序推进。现金流强劲，财务费用持续压降：2026H1 经营活动现金流净额 72 亿元，同比+62.29%；财务费用 0.84 亿元，同比-45.68%，利息费用同比-43.54%，贷款规模与融资利率下行，资产负债率 42.32%。风险提示：氧化铝涨价风险，铝价下跌风险，煤炭价格下跌风险。投资建议：维持“优于大市”评级我们假设 2026-2028 年铝现货价格为 24000 元/吨（原值 23500 元/吨），氧化铝价格为 2700 元/吨，预焙阳极价格为 6000 元/吨（前值 5500 元/吨），云南用电含税价格为 0.42 元/度，新疆神火发电成本 0.22 元/度，河南无烟煤价格 1200 元/吨（前值 1000 元/吨），预计 2026-2028 年收入 466/467/468亿元，归母净利润 94.0/96.0/97.0 亿元，同比增速 135/2/1%；摊薄 EPS 分别为 4.18/4.27/4.31 元，当前股价对应 PE 分别为 6.3/6.1/6.1x。公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，公司主营产品电解铝和煤炭两个行业均受益于供给侧结构性改革，处于行业景气周期，随着大规模资本开支结束，分红具备提升空间，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202420252026E2027E2028E营业收入(百万元)38,37341,24146,58046,66546,750(+/-%)2.0%7.5%12.9%0.2%0.2%净利润(百万元)43074005939596029699(+/-%)-27.1%-7.0%134.6%2.2%1.0%每股收益（元）1.911.784.184.274.31EBITMargin15.5%18.4%33.1%33.6%33.9%净资产收益率（ROE）19.9%16.3%32.1%28.2%24.9%市盈率（PE）13.714.76.36.16.1EV/EBITDA11.18.64.34.34.2市净率（PB）2.722.402.011.731.51资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22026H1 实现营业收入 247.91 亿元，同比+21.35%；归母净利润 47.81 亿元，同比+151.06%；扣非归母净利润 47.85 亿元，同比+138.07%；2026Q2 实现归母净利润24.92 亿元，同比+108.30%，环比+8.82%。报告期内公司电解铝满产运行，业绩大幅增长主因电解铝价格上行、氧化铝采购价格回落，同时煤炭价格同比上涨、铝箔加工量价齐升共同驱动。煤炭业务：2026H1 煤炭板块营收 31.30 亿元，同比+8.60%，毛利率 23.68%，同比改善。受益煤价中枢上移，子公司新龙矿业、兴隆矿业利润同比大幅增长。铝加工业务：铝箔总产能 14 万吨，铝箔坯料产能 26.5 万吨。2026H1 铝箔营收18.52 亿元，同比+41.35%，目前神火新材分拆上市筹备工作有序推进。现金流强劲，财务费用持续压降：2026H1 经营活动现金流净额 72 亿元，同比+62.29%；财务费用 0.84 亿元，同比-45.68%，利息费用同比-43.54%，贷款规模与融资利率下行，资产负债率 42.32%。图1：电解铝满产运行（产量：万吨）图2：神火股份煤炭单吨毛利（单位：元/吨）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：神火股份归母净利润（单位：亿元）图4：神火股份两大板块毛利润（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：神火股份 ROE 变化情况（%）图6：神火股份经营性净现金流（亿元）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理公司盈利能力与铝价和氧化铝价格高度相关，以下是公司 2026 年归母净利润对商品价格的敏感性分析：表1：公司盈利预测的敏感性分析（亿元）铝价（元/吨）1800020000210002200023000240002600028000氧化铝价格（元/吨）2700446169778694110127290041586674829110712431003854627179871041203300345159677684100117350031485664728197114资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理我们另选云南电费、无烟煤价格两个变量，以下是公司 2026 年归母净利润对商品价格的敏感性分析：表2：公司盈利预测的敏感性分析（亿元）云南电费（元/度）0.380.40.420.440.460.480.50.52煤炭价格（元/吨）9008