美国财政加码国债回购三问：“久期大挪移”有用吗？

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年08月20日1“久期大挪移”有用吗？美国财政加码国债回购三问 经济研究·宏观快评证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cn执证编码：S0980524090003证券分析师：邵兴宇010-88005483shaoxingyu@guosen.com.cn执证编码：S0980523070001证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cn执证编码：S0980513100001事项：8 月 19 日，美国财政部宣布加码长端国债回购，并计划自 9 月 9 日至 11 月 4 日，将 10-20 年和 20-30 年两个期限区间的单次回购上限由 20 亿美元提高至至少 40 亿美元。评论：摘要：8 月 19 日，美国财政部宣布加码长端国债回购，并计划自 9 月 9 日至 11 月 4 日，将 10-20 年和 20-30 年两个期限区间的单次回购上限由 20 亿美元提高至至少 40 亿美元。这一动作发生在长端美债明显承压之际，30 年期美债收益率此前一度升至 5.3%以上、处于 2007 年以来高位附近；消息公布后，长端收益率明显回落，30 年期一度下行接近 9BP。2 年期国债利率快速上行 5BP。本报告通过三个问题，拆解本轮财政部长债回购的政策动机、风险转移及市场影响。 Q1：美国财政部此举有何深意？长端美债已经先于政策发出警报，这也是理解财政部此举最重要的背景。8 月 18 日，30 年期美债收益率一度升至 5.337%，创 2007 年以来、也就是近 19 年新高；10 年期收益率同期升至 4.739%左右，全球范围内美债长端抛压明显加剧。也正是在这一背景下，财政部宣布将自 9 月 9 日起把 10-20 年和 20-30 年两个长端区间的单次流动性支持回购上限，由 20 亿美元提高至至少 40 亿美元，并持续至 11 月 4 日。财政部官方解释是，希望在长期名义国债市场提供更强的流动性支持（This increase in buybackoperation sizes reflects Treasury’s desire to provide greater liquidity support in longer-datednominal sectors where there is consistent strong sponsorship from market participants）。换言之，至少从官方表述看，财政部并未将“压低长端收益率”列为政策目标。但我们认为，流动性支持只是操作层面的解释，其客观效果或更蕴含着对长端久期供给与期限溢价的调节。财政部回购长久期老券，相当于在边际上减少私人部门需要吸收的长久期资产。而回购资金仅靠 TGA 账户恐难以支撑，需通过后续发短债予以补充。经济实质便近似于一次“以短换长”的债务期限置换。综合来看，我们倾向于将财政部此举理解为一次“以流动性管理之名、行久期调节之实”的防御性操作。即在长债收益率快速上行、期限溢价明显抬升的背景下，通过回收部分长久期资产，缓解市场对长期美债的承接压力，避免高利率进一步向财政融资成本和整体金融条件传导。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：美国 30 年国债利率达到近 19 年高位图2：美债规模接近 40 万亿资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 Q2：美国财政部此举有何影响？本事件的实质影响有限。不妨进行一个估算，假设未来一个季度两个长端期限的单次回购上限由 20 亿美元提升至 40 亿美元。按照过往节奏和规模，长端回购理论上限大致由 140-160 亿美元提高至 280-320 亿美元。不难发现实际作用微乎其微：（1）数百亿美元显然不足以改变接近 40 万亿美元的美国债务存量。（2）私人部门承担的长期利率风险有所下降，但财政部仍需要为赤字和到期债务融资，本质上只是将久期风险（duration risk）转换为未来的再融资风险（rollover risk）。（3）即便不考虑前两点，长期利率最终仍由基本面约束，财政赤字、通胀、实际利率以及海外资金对美债的配置需求，才是决定 10 年、30 年美债中长期定价的核心变量。而美国当下的通胀、财政支出刚性、美元流动性的基本盘并未发生变化。不过短期来看，在长端美债收益率处于历史高位的背景下，财政部选择提前释放回购扩容信号，似乎具有缓释市场压力、强化政策托底预期的意味，该信号可被交易，但不宜过度乐观。在市场承接意愿下降、流动性折价扩大的阶段，一个具有政策属性的稳定买方（即美国财政部）可以明显改变短期供需和投资者预期。某种意义上，这带有一点“财政部版小型 YCC”的意味。因此财政部公布后，30 年期美债收益率一度下行近 9 个基点，10 年期下行约 3 个基点，而 2 年期反而上行约 5 个基点，收益率曲线明显走平。图3：美国国债收益率形态变化图4：美债付息成本预计没有明显改善资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理。基于各剩余期限区间的未偿还国债余额，匹配相应期限的国债收益率，按“未偿还余额×收益率”估算年化付息成本；估算的是收益率平坦化带来的重定价成本差额 Q3：如何看待后续政策？请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3从市场观感看，美联储与财政部近期的操作容易被解读为一套“组合拳”。 一边是美联储暂停准备金管理购买、控制流动性投放，另一边是财政部扩大长端回购、调节久期供给，看起来像是“一个管钱（流动性）、一个管债（久期）”。即一边是美联储暂停准备金管理购买、控制流动性投放，另一边是财政部扩大长端回购、调节久期供给。但我们并不倾向于将其进一步理解为财政部与美联储之间的政策协同，更可能只是两套独立政策在当前市场环境下形成了“结果上的互补”。 （1）从底层政策逻辑看，两者的政策目标并不相同，美联储的核心仍是通胀、就业和准备金管理，财政部回购则属于债务管理与市场流动性工具，并不存在共同锚定长端利率的政策目标。（2）美联储暂停准备金管理购买本身更偏技术性操作，并不代表货币政策立场发生变化，更不能据此推导其会主动配合财政部消化短债供给。（3）财政部长端回购规模仍然较小，也没有看到双方围绕某一收益率水平、债务期限结构或融资成本形成明确的联合反应机制。 风险提示海外经济体政策不确定性，外部需求下滑。相关研究报告：《美国 7 月 CPI 点评-渐行渐远的加息》 ——2026-08-13《通胀数据快评-价格环比温和回落》 ——2026-08-10《7 月非农数据点评-就业寒意渐浓，加息预期退潮》 ——2026-08-08《7 月进出口数据点评-增速拐点将至》 ——2026-08-07《AI 量化解读 7 月政治局会议-总量工具蓄而未发，结构政策杠铃式发力》 ——2026-07-31证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力