镍行业深度研究报告：供给成本约束共振，镍价底部支撑显现

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 镍 2026 年 08 月 19 日 镍行业深度研究报告 推荐 （首次） 供给成本约束共振，镍价底部支撑显现  印尼主导全球镍供给，资源民族主义化压制增量释放。全球镍资源储备丰富且高度集中，根据 USGS 数据，2025 年全球镍储量 1.4 亿吨，印尼凭借丰富红土镍矿资源占据全球镍矿生产核心地位，2025 年印尼镍矿产量占全球 67%，其次为菲律宾（7%）。2025 年以来，在资源民族主义下，印尼通过 HMA 计价方式调整、PNBP 税制调整等加强镍资源管控，2026 年印尼镍矿开采配额自3.79 亿吨下调至 2.6-2.7 亿吨，降幅近 30%；新版 HPM 计价公式同步上调镍矿系数，钴、铁、铬伴生金属首次纳入计价，重构镍矿定价体系。当前看，菲律宾为全球镍矿最大出口国，在印尼镍矿配额缩减下，成为印尼镍冶炼原料重要补充，但实际增量有限。在假设 2026 年印尼进口菲律宾 2000 万吨，在印尼2.6 亿吨-2.7 亿吨的配额下，预计印尼镍矿静态平衡下仍有超 3000 万吨缺口。  印尼镍冶炼占全球核心地位，原料扰动下多冶炼产品供给边际转弱。镍铁是主要原生镍产品，目前印尼是最大镍生铁生产国，边际看印尼镍生铁供给呈现收缩态势；硫酸镍为原生镍重要增量，全球硫酸镍供给集中中国，目前产能过剩，但 2026 年产出节奏受来自印尼进口的原料约束，供应呈收紧态势；MHP 供给呈高度集中格局，核心供应国印尼 26 年产量有所下滑，中国是全球 MHP 核心消费及进口国，对外依赖度高，原料端同步收紧；高冰镍方面印尼为全球最大冰镍生产国，26 年以来受印尼镍政策及原料成本抬升，二季度供给释放节奏边际转弱，7 月小幅修复；精炼镍方面，目前中国、印尼供给主导，开工率受利润和进口有所约束。  需求分化明显，传统需求弱稳，固态电池打开未来空间。镍下游分布在不锈钢（64.4%）、合金（12%）、电池（11.9%）和电镀（4%）领域，结构分化明显。不锈钢为镍需求基本盘，2026 年国内不锈钢产能持续修复、印尼产能随配额落地回暖，三季度传统旺季提供托底支撑；高温合金等高端制造领域结构性增量，电镀等传统需求平稳；动力电池短期磷酸铁锂挤压三元份额，但高端长续航乘用车、储能仍需高镍三元，iea 数据显示 2026 年全球新能源车销量预计达2300 万辆，长期看 2035 年电动车保有量增长 6 倍；固态电池 2027 年后逐步量产，将进一步拉动超高镍材料需求，打开镍长期增长空间。根据钢联前期数据，2025 年全球原生镍供给 379 万吨，市场过剩 42 万吨，假设印尼镍矿实际供应 2.5 亿吨，且菲律宾补充镍矿 2500 万吨，预计 2026 年全球原生镍供给收缩至 360 万吨，过剩规模收窄至 5 万吨，供给压力显著缓解。  硫磺上行推高湿法冶炼成本、约束供给释放，阶段性夯实镍价底部；若后续硫磺价格回落，湿法企业盈利有望修复。全球硫磺以油气副产为主，核心产出区域集中于中东，产能扩张弹性低，印尼湿法冶炼园区硫磺进口高度依赖中东货源，本轮中东地缘冲突持续扰动全球硫磺流通，印尼 CFR 硫磺价格大幅上涨削弱 HPAL 湿法项目投产、复产意愿，同时提升湿法冶炼成本，进一步约束全球镍中间品增量释放。当前硫磺已取代镍矿成为湿法 MHP 生产第一大成本支出，HPAL 湿法路线生产亏损压力突出；RKEF 火法镍铁硫磺消耗偏少，仅受矿价、能源、辅料涨价小幅冲击，行业维持薄利运行；高冰镍工艺硫磺需求低，成本抗压韧性凸显。硫磺上涨叠加印尼新版矿价基准公式抬升镍矿采购成本，冶炼生产成本走高为镍价形成底部支撑，预计后续硫磺难回历史低位区间，湿法镍成本重构，但伴随硫磺价格逐步回落，湿法企业盈利有望修复。  产业链企业层面，关注行业头部核心标的。1）力勤资源：全球镍贸易+印尼湿法火法一体化镍全产业链龙头；2）华友钴业：镍钴锂多产业链布局，高镍产品优势明显；3）格林美：再生循环+原生镍双供给，全球三元前驱体核心厂商；4）中伟新材：全球前驱龙头，锁定印尼火法镍原料，同步布局磷、锂资源，多元材料稳步放量。  风险提示：印尼产业政策变动；镍价大幅波动；下游需求不及预期与技术路线变革；硫磺等关键辅材价格大幅上涨。 证券分析师：刘岗 邮箱：liugang@hcyjs.com 执业编号：S0360522120002 证券分析师：李梦娇 邮箱：limengjiao@hcyjs.com 执业编号：S0360525040002 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 8 0.00 总市值(亿元) 2,877.39 0.22 流通市值(亿元) 2,630.34 0.26 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 19.0% -19.8% 36.7% 相对表现 14.7% -21.2% 25.3% 0%32%63%95%25/0825/1026/0126/0326/0626/082025-08-19~2026-08-18镍钴锡锑沪深300华创证券研究所 镍行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本报告围绕镍产业上下游搭建基础分析框架，梳理行业当前核心变化。供给方面结合印尼矿业管控政策、菲律宾矿补充空间等情况，分析印尼原料缺口现状，并梳理 2026 年镍铁、MHP、高冰镍等冶炼产品的供给变化趋势。成本方面，结合当前硫磺价格变动情况，对比湿法、火法不同工艺的成本变化以原料结构变化，客观阐述镍矿、硫磺涨价对镍价形成底部支撑；需求端区分短期与长期维度，短期依托不锈钢产能修复、旺季需求形成基础支撑，长期看高镍三元及固态电池发展有望带动增量需求。我们认为，当前供需格局改善及成本重构支撑镍价，印尼资源民族主义发酵下，镍价下行空间有限。关注后续硫磺价格回落带动镍企业利润修复。 投资逻辑 我们认为镍产业在供给约束、成本抬升、需求分层多重因素共振下，板块中长期配置价值逐步显现。1）供给端来看，印尼掌握全球镍核心产能，在资源管控政策持续收紧背景下，2026 年镍矿开采配额大幅下调，同时新版计价规则将多种伴生金属纳入核算，直接抬升冶炼企业原料采购成本。菲律宾仅能小幅补充矿源，无法填补印尼国内巨大矿量缺口，上游原料供给刚性凸显。细分冶炼品类中，镍铁、MHP、高冰镍、硫酸镍产出均受原料制约，整体供给释放节奏放缓，2026 年全球原生镍过剩规模大幅收缩，行业供给压力明显减轻。2）成本端新增关键变量硫磺，全球硫磺供给高度依赖中东地区，地缘冲突持续推高进口硫磺价格。湿法 HPAL 工艺硫磺消耗量大，当前硫磺成本已超过镍矿，产能投放意愿减弱；高冰镍、镍铁等火法路线受冲击更小，行业原料采购逐步向高冰镍倾斜。镍矿、硫磺同步涨价抬高全行业冶炼成本，为镍价构筑稳固底部。3）需求端结构分化，不锈钢作为核心消费领域，占总需求 64.4%，2026 年国内外产能稳步修复，传统旺季将形成稳定需求托底；高温合金、