收入环比提速，费投短期有所扰动

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 8月19日公司发布半年报，26H1实现营收30.70亿元，同比+4.41%；实现归母净利润 4.25 亿元，同比+14.10%，扣非归母净利润 3.90亿元，同比+16.76%。26Q2 实现营收 14.88 亿元，同比+6.02%，实现归母净利润 1.95 亿元，同比+0.01%，扣非归母净利润 1.86 亿元，同比+4.72%，业绩略低于预期。 经营分析 魔芋大单品稳健增长，高蛋白零食接力成长。1）分产品看，辣卤魔芋、鹌鹑蛋、深海零食等健康零食延续增长态势，烘焙下滑幅度收窄，产品结构持续优化。26H1 魔芋零食/海味零食/健康蛋制品/ 烘 焙 薯 类 / 果 干 果 冻 / 休 闲 豆 制 品 / 其 他 分 别 实 现 收 入8.80/5.65/4.68/4.43/3.54/1.92/1.69亿元，同比+11.25%/+55.65%/+51.46%/-3.49%/-17.29%/+2.67%/-58.06%。2）分渠道看，26H1 线下/线上渠道销售额分别为 27.79/2.91 亿元，同比+17.46%/-49.30%。线下渠道保持稳健增长，系零食量贩、会员店、定量流通渠道引领。线上渠道收缩系公司自 25 年下半年起主动优化渠道结构，提升经营质量，预计 H2 低基数下有望转正。 产品结构优化叠加成本红利，毛利率持续改善。1）26Q2 毛利率为32.66%，同比+1.73pct，环比+0.82pct，同环比改善主要系产品结构升级优化、魔芋等原材料价格下降、供应链端持续打磨提效。2）品牌投放、股权激励致期间费率提升，26Q2 销售/管理/研发费率同比+1.25pct/+0.13pct/+0.27pct。销售费率提升主要系大魔王品牌推广费增加，25H1/26H1 股权支付分别为 2262.21/3138.45 万元，品牌推广费用 25H1/26H1 分别为 1.25/1.72 亿元。3）所得税率小幅优化，26Q2 所得税率同比-2pct，最终 26Q2 归母净利率为13.10%，同比-0.79pct。 看好健康零食赛道扩容，产业链优势强化盈利能力。收入端，高蛋白健康零食仍为高景气细分赛道，公司资源聚焦魔芋、鹌鹑蛋等核心大单品，有望通过渠道复利实现稳步增长。利润端，伴随着 H2魔芋成本进一步下降，公司持续优化产品结构、全产业链布局巩固成本优势，净利率中枢有望逐步抬升。 盈利预测、估值与评级 我们预计 26-28 年公司归母净利润分别为 8.7/10.6/12.2 亿元，分别同比+16%/23%/15%,对应 PE 分别为 15x/12/11x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、市场竞争加剧、渠道扩张不及预期等风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 5,304 5,762 6,316 7,138 8,002 营业收入增长率 28.89% 8.64% 9.61% 13.02% 12.10% 归母净利润(百万元) 640 748 865 1,061 1,219 归母净利润增长率 26.53% 16.95% 15.62% 22.60% 14.92% 摊薄每股收益(元) 2.346 2.744 3.203 3.926 4.512 每股经营性现金流净额 4.16 3.33 3.85 4.19 4.77 ROE(归属母公司)(摊薄) 36.89% 35.09% 34.91% 36.54% 35.95% P/E 26.69 24.89 15.22 12.41 10.80 P/B 9.84 8.73 5.31 4.54 3.88 来源：公司年报、国金证券研究所 010020030040050060070044.0051.0058.0065.0072.0079.0086.00250819251119260219260519260819人民币(元)成交金额(百万元)成交金额盐津铺子沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 4,115 5,304 5,762 6,316 7,138 8,002 货币资金 310 235 167 472 529 986 增长率 28.9% 8.6% 9.6% 13.0% 12.1% 应收款项 227 277 238 265 280 313 主营业务成本 -2,735 -3,676 -3,988 -4,284 -4,815 -5,361 存货 594 744 734 782 840 864 %销售收入 66.5% 69.3% 69.2% 67.8% 67.5% 67.0% 其他流动资产 172 146 277 216 230 245 毛利 1,380 1,628 1,775 2,032 2,323 2,640 流动资产 1,304 1,402 1,416 1,734 1,879 2,408 %销售收入 33.5% 30.7% 30.8% 32.2% 32.5% 33.0% %总资产 45.4% 38.8% 34.7% 37.4% 39.2% 45.3% 营业税金及附加 -33 -40 -49 -57 -64 -72 长期投资 1 0 0 0 0 0 %销售收入 0.8% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 1,169 1,713 2,204 2,324 2,317 2,286 销售费用 -516 -663 -605 -695 -750 -840 %总资产 40.7% 47.4% 54.0% 50.1% 48.3% 43.0% %销售收入 12.5% 12.5% 10.5% 11.0% 10.5% 10.5% 无形资产 213 268 310 359 366 384 管理费用 -183 -219 -191 -208 -228 -256 非流动资产 1,566 2,209 2,666 2,908 2,917 2,912 %销售收入 4.4% 4.1% 3.3% 3.3% 3.2% 3.2% %总资产 54.6% 61.2% 65.3% 62.6% 60.8% 54.7% 研发费用 -80 -80 -76 -88 -100 -112 资产总计 2,870 3,612 4,082 4,642 4,796 5,320 %销售收入 1.9% 1.5% 1.3% 1.4% 1.4% 1.4% 短期借款 528 361 729 747 316 180 息税前利润（EBIT） 569 626 854 983 1,181 1,360 应付款项 606 849 651 828 942 1,064 %销售收入 13.8% 11.8% 14.8% 15.6% 16.5% 17