宏观专题研究报告：本轮长债利率暴涨之谜

敬请参阅最后一页特别声明1宏观经济组分析师：宋雪涛（执业 S1130525030001）songxuetao＠gjzq.com.cn联系人：陈瀚学chenhanxue@gjzq.com.cn本轮长债利率暴涨之谜本周长端美债再次成为全球市场焦点。8 月 18 日，30 年期美债收益率一度升至 5.32%以上，创 2007 年以来新高，10年期也突破 4.7%。我们认为，本轮长端利率上行可以概括为：一个主要矛盾、两个次要矛盾，以及一头灰犀牛。主要矛盾，是科技长久期债券供给增加带来的挤出效应。AI 资本开支快速增长后，科技巨头正在从现金流创造者、股票回购者和金融资产买家，转变为全球长期资本的重要需求方；与此同时，美国政府的财政融资需求并未明显下降。当全球信用质量最好的私人企业开始与全球最大的主权债务发行人同时争夺长期资本，长端资金的稀缺性自然上升。例如，8 月 6 日 Alphabet 完成 250 亿美元美元债发行，当天 10 年和 30 年美债收益率均有所上行，其 2056 年到期存量债的 G-spread 也由约 95bp 扩大至 101bp。截至 7 月末，2026 年发行的 91 只 hyperscaler 债券中，有 78 只收益率高于发行时；新债认购倍数也从 2 月接近 5 倍下降至 7 月不足 2 倍，发行让利中位数明显扩大，个别大型交易一度达到 20bp。Amazon 的新债认购倍数更从 3 月约 3.4 倍降至 7 月约 1.6 倍。与此同时，科技债信用利差持续扩大，保险和养老金等传统长久期买家的参与意愿也明显下降。第一个次要矛盾，是美联储反应函数的不确定性上升。Warsh 弱化前瞻指引后，市场更难通过 FOMC 声明提前判断政策路径。对于高度依赖政策文本进行定价的利率市场而言，可预测性下降本身就意味着更高的不确定性补偿，并逐步反映为长端期限溢价和公信力折价。第二个次要矛盾，是油价冲击正在从短期加息交易转向长期通胀交易。尽管近期油价重新走高，市场并未同步大幅增加短期加息预期，说明投资者更担心的并不是美联储马上加息，而是能源价格长期维持高位，使未来数年的通胀路径更加粘滞。因此，长债需要提供更高的通胀风险补偿。需要警惕的灰犀牛，来自全球长久期资产的共振。当前并非只有美债承压，日本、欧洲等主要经济体长债收益率也在上升，背后共同反映财政可持续性、通胀和货币政策的不确定性。日本尤其值得关注：弱日元、高通胀、财政扩张与BOJ 政策正常化相互牵制，日本既希望稳定汇率，又难以承受国内利率快速上行，而 JGB 收益率走高还可能推动本土资金回流，进一步削弱日本机构配置美债的相对吸引力。长端美债并不是一个孤立市场。对保险、养老金和主权基金而言，美国 30 年国债、德国长债、日本长债和高评级企业债，本质上都在争夺同一批有限的全球久期资本。一旦这些市场的期限补偿同时上升，全球长端利率就可能形成相互强化的共振。下一阶段，重点观察全球长期资本的供需关系何时重新平衡。关注四个信号：一是美国财政融资结构和长债供给是否进一步增加；二是 hyperscaler 资本开支、发债规模以及新券认购倍数是否继续恶化；三是日本长债收益率、日元和日本机构海外资产配置是否形成新的负反馈；四是长端通胀预期与期限溢价能否率先见顶。风险提示AI 资本开支及科技企业融资需求低于预期；美国通胀与货币政策路径超预期；全球主权债券市场及海外资金流向存在较大不确定性。宏观专题研究报告2026 年 8 月 19 日宏观专题研究报告证券研究报告宏观专题研究报告敬请参阅最后一页特别声明2扫码获取更多服务本周长端美债再次成为全球市场焦点。8 月 18 日，30 年期美债收益率一度升至 5.32%以上，创 2007 年以来新高，10年期也突破 4.7%。我们认为，本轮长端利率上行可以概括为：一个主要矛盾、两个次要矛盾，以及一头灰犀牛。主要矛盾是，科技公司巨额外部融资需求抬高了实际利率，对主权债形成挤出效应。过去十几年，美国大型科技公司的一个重要特点是现金流极其充裕，他们是整个资本市场最大的现金创造者之一，但现在 AI Capex 正在改变这一属性。目前市场普遍预期五大超大规模数据中心运营商的资本支出在 2026 年达到 7500–8000 亿美元，2027 年进一步攀升至 1.0–1.1 万亿美元1。PIMCO 此前预计，2026—2027 年 Capex 将相当于五大 Hyperscaler 约 94%的经营现金流，而随着近期投资计划继续上修，这一比例目前可能已接近 95%—100%2。五家公司 2026 年债券发行规模约 2500 亿美元，相当于 Capex 的约三分之一；2027 年债券发行可能进一步升至 4000 亿美元，占 Capex 规模约 35%3。这意味着，科技巨头从现金流的创造者、股票回购者、金融资产买家，转变为长期资本的需求方。但与此同时，美国政府的财政融资需求却没有下降，即便转向了短端融资策略。当全球信用质量最好的私人企业，开始与全球最大的主权债务发行人争夺长期资本时，必然导致挤出效应。图表 1：美国五大 CSP 科技厂商资本开支规模、占经营性现金流比例预期中值来源：PIMCO，国金证券研究所达拉斯联储曾测算，如果今年 AI 相关投资级企业债发行达到 3000 亿美元，今年可能形成约 3600 亿美元的 10 年期等价久期供给，该规模约相当于美国国债久期供给的八分之一。8 月 7 日 Alphabet 宣布 250 亿美元发债计划当天，美债收益率全线走高 3-4 个基点，10 年期升至 4.65%附近，30 年期攀升至 5.21%；当天 Alphabet 此前发行的 5.65%、2056年到期债券的 G-spread 由前一天约 95bp 扩大至 101bp4，均证实了长久期资产挤出效应的存在。市场对 AI 债的承接力在边际下降。在 2026 年迄今发行的 91 只超大规模算力企业债券中，78 只在 7 月末的到期收益率高于发行时水平5。从认购情况看，hyperscaler 新债的认购覆盖倍数已从 2 月的接近 5 倍下降到 7 月不足 2 倍，新发发行溢价（concession）从 2-3bp 一度扩大到 12bp 左右6。Amazon3 月发行的美元债约 3.4 倍认购，7 月发行只有约 1.6 倍认购7。科技企业的 CDS、二级市场信用利差也在 6 月以来重新走扩。1https://www.wsj.com/livecoverage/stock-market-today-dow-sp-500-nasdaq-08-14-2026/card/the-investment-boom-could-hit-a-crazy-inflection-point-next-year-PsyyvaSzSJhXP0vUGD1j2https://www.pimco.com/us/en/insights/ai-credit-expansion-assessing-the-micro-and-macro-risks3https://www.reuters.com/business/hyperscaler-debt-binge-pushes-yields