存量与边际系列之五：不确定性中，以静制动

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2018.07.12 不确定性中，以静制动 ——存量与边际系列之五 本报告导读： 市场避险情绪加剧，风险偏好下滑，市场普跌。旧动能增长略显乏力，流动性宽松预期再次泛起。国内外不确定性中，以静制动，待信用风险演绎及贸易战格局落地。 摘要： [Table_Summary] “存量与边际”系列，指在建立并默认市场存量基础上，跟踪可能的边际变化，并判断这些边际变化的背后是趋势性的拐点机会 or 阶段性机会。我们从估值、基本面、流动性、风险偏好和利率五个维度追踪市场变化，分别从“总量”和“结构”两方面分析，关注超预期变化指标，多角度展开追根溯源，分析可能的未来走势。本期要点为：1）市场避险情绪升温，股市整体下跌。中小盘指数估值下降明显，消费板块回调，强势股补跌逻辑验证。2）6 月进口量增速提升，贸易顺差回落，投资消费下滑，留意中美摩擦后续影响。3）本周风险偏好下调，风险溢价率攀升，各类债券与国债利差同时上升。市场对于贸易战带来的不确定性厌恶，雾散云未开，建议谨防风险。4）资金供应端收紧，北上南下资金弱势，新增户数下降。 行情与估值：市场避险情绪升温，股市整体下跌；强势股补跌，消费板块回调；低估值反转未到。股市整体下跌，中小盘指数估值下降明显，市场的避险情绪升温。消费板块领跌，不再抱团取暖。结构上，低估值板块未迎来反转表现，“便宜货”质量存疑。基本面：贸易顺差回落，投资消费下滑，PPI 超预期增长。旧动能偏弱。总量上，6 月经济三驾马车稳重带降，进口量增速上扬，贸易顺差回落且同比处于低位，中美摩擦不确定性大。6 月市场资金面宽松，MLF 环比增长 10%。PPI 增长超预期，预计短期冲高回落。结构上，原油价格继续上涨，LME 铜库存受扰动同比大幅下降，房地产销售持续走弱。旧动能总体消费需求不足，增长乏力。流动性：宽货币、紧信用环境持续。目前市场特征为宽货币紧信用。市场上资金面宽裕，MLF 环比增长 10%，但股市增量资金不足。资金供应端收紧，北上南下资金均减少，新增户数下降。需求端融资需求仍在增加，IPO 的规模锐减和政策有关。风险偏好：本期风险偏好下调明显。风险溢价率攀升，各类债券与国债利差同时上升。市场对于贸易战带来的不确定性厌恶，云开雾未散，谨防风险。利率：债券利率普遍降低，国内预期趋同。总量上，利率普遍下行，DR007 和民间借贷利率下降较为明显。结构上，信用债利率债普跌，低信用产品（AA）及短期限产品跌幅较大。违约风险或将继续演绎。债券收益率的普降表现了市场对低风险的追逐，国内对此预期趋于一致。[Table_Author]报告作者 李少君（分析师） 010-59312705 lishaojun@gtjas.com 证书编号 S0880517030001 陈显顺（研究助理） 021-38032683 chenxianshun@gtjas.com 证书编号 S0880117090066 [Table_Report]相关报告《等待投资主线浮出水面》 2018.07.08 《主题迎来短暂活跃》 2018.07.01 《打好防守，才有反击》 2018.06.24 《信用利差全面上行，静待转机》 2018.06.20 《交易结构重构，梅雨之后看金秋》 2018.06.12 A股策略专题策略研究 策略研究证券研究报告A 股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 19 1. “存量与边际”追踪框架（频率：半月）图 1:五维市场数据跟踪框架 行情与估值基本面流动性风险偏好利率消费进出口货币政策物价制造业房地产基建投资上游下游地产汽车农产品价格中游水泥化工电力钢铁有色原油交运煤炭进出口同比贸易差额外汇储备汇率逆回购、MLFM1、M2同比金融机构贷款余额社零总额增速CPI、RPI、PPI增速股指估值风格估值海外上证综指、沪深300、中小板、创业板等中信风格类别申万大中小盘海外指数估值业绩百分位-估值百分位被低估前五/后五估值变动幅度周度涨跌幅度估值上涨前五/后五板块上涨前五/后五申万一级行业总量结构居民储蓄外资其他资金新成立基金陆股通港股通新增投资者融资融券QFII、RQFII资金供给资金需求企业IPO、增发等限售股解禁风险溢价率市场交易情况日度换手率成交量成交额涨跌停家数新增开户数信用利差产业债城投债存贷款质押回购同业拆借同业存款民间利率R007、DR007SHIBOR、银行、存款类机构债券理财信托国债国开债地方政府债城投债企业债产业资本重要股东增减持数据来源：国泰君安证券研究 “存量与边际”系列，指在建立并默认市场存量基础上，跟踪可能的边际变化，并判断这些边际变化的背后是趋势性的拐点机会 or 阶段性机会。我们从估值、基本面、流动性、风险偏好和利率五个维度追踪市场变化，分别从“总量”和“结构”两方面分析，关注超预期变化指标，多角度展开追根溯源，分析可能的未来走势。 1）估值：总量上从国内外重要指数、风格指数估值变动展开关注市场估值情况；结构上，关注申万一级行业业绩估值匹配度，估值变动和市场表现的变动。 2）基本面：总量上自上而下从“三大需求”和货币政策、物价体系展开关注分子端经济增长情况，结构上，经济旧动能关注上中下游的量价关系，新动能着眼于制造业中 TMT 表现。 3）流动性：从资金供需展开，供给端关注基金、外资、杠杆资金、QFII和 RQFII 等变动，需求端关注一级市场 IPO、增发和限售股解禁、产业资本增减持。 4）风险偏好：总量上关注风险溢价率和换手率、成交量、涨跌停数量反映的市场情绪变动，结构上关注各个品种的信用利差。 5）利率：总量上关注存贷款、银行间利率，结构上落脚于债券、理财、信托收益率等各类产品。 A 股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 19 2. 本期边际概览 在本报告期，市场中最显著的边际变化在于： ① 市场避险情绪升温，股市整体下跌。中小盘指数估值下降明显，消费板块回调，强势股补跌逻辑验证。 ② 旧动能方面，6 月进口量增速提升，贸易顺差回落，留意中美摩擦带来的不确定性。价格方面，CPI 微涨 0.1%，食品拖累效应减弱；PPI 同比增速超预期，预计短期小幅上涨后回落。 ③ 本周风险偏好下调，风险溢价率攀升，各类债券与国债利差同时上升。市场对于贸易战带来的不确定性厌恶，雾散云未开，建议谨防风险。 ④ 谨防流动性风险。目前市场特征为宽货币紧信用。市场上资金面宽裕，MLF 环比增长 10%，但股市增量资金不足。资金供应端收紧，北上南下资金均减少，新增户数下降。 图 1：6 月进口量增速上涨，贸易顺差回落 图 2：房地产-土地成交面积下跌 -20-1001020304050(200)(100)010020030040050060016-0416-0616-0816-1016-1217-0217-0417-0617-0817-1017-1218-0218-04贸易差额:当月值（左轴）出口金额:当月同比进口金额:当月同比