非银行金融行业从“通道”到“资本中介”：ROE视角下的券商价值重估

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 非银行金融行业 ⚫ ROA 决定盈利基础，经营杠杆决定 ROE 的放大幅度，二者能否有效匹配是理解券商长期资本回报的核心。历史上上市券商 ROE 的主要运行方向由 ROA 决定，但近年来经营杠杆贡献明显增强：2023 至 1Q26，上市券商 ROA 由 1.1%提升至 1.5%，同期 ROE 由 5.3%提升至 8.4%，经营杠杆由 4.8 倍附近升至 5.7 倍。相近 ROE 背后可以对应完全不同的盈利模式，判断券商资本回报需要同时关注单位资产盈利能力，以及业务模式能够承接多大的资产负债表。 ⚫ ROA 由盈利转化效率和资产运用效率共同决定，不同业务通过不同路径影响资产盈利能力。2024/ 2025/ 1Q26 上市券商归母净利率分别升至 31.0%/ 40.8%/ 42.4%，同期总资产周转率仍降至较低水平，近年 ROA 修复主要来自盈利转化改善。业务层面，自营投资的核心在于资产规模、单位收益率及收益稳定性；信用业务由市场融资需求、客户基础和单位资产收益共同决定；经纪、资管和投行等轻资本业务以较低资产占用贡献收入，并通过客户、AUM 和项目资源进一步创造重资本业务需求；成本费用决定常态盈利转化水平，减值损失则放大压力阶段的 ROA 下行。 ⚫ 经营杠杆提升本身并不创造价值，真实业务需求和合理边际资产回报决定扩表能否增厚 ROE。新增资产若能够承接投资、信用、做市、衍生品及其他资本中介需求，并在扣除融资成本和潜在风险损失后维持合理回报，资产规模增长可以在控制 ROA摊薄的同时提高经营杠杆；缺少高回报资产使用场景时，扩表反而可能降低单位资产盈利效率。轻资本业务在这一过程中同时承担客户和项目资源获取功能，资源向融资、交易及风险管理需求的转化效率越高，资本规模越容易形成持续利润贡献。 ⚫ 海外经验进一步表明，更高 ROE 的关键在于资产负债表能否持续服务真实客户需求。2016 至 2025 年，高盛集团/ 摩根士丹利平均 ROA 仅为 0.9%/ 1.0%，低于中信证券/ 华泰证券/ 中金公司的 1.6%/ 1.6%/ 1.3%，但平均经营杠杆达到 12.2/ 11.4 倍，显著高于国内三家券商的 5.2/ 4.8/ 6.5 倍。美国头部投行大量资产用于交易库存、担保融资、证券借贷及客户融资，机构客户的交易、融资和风险管理需求为高杠杆提供持续资产承接。国内券商 ROA 已具备较好基础，后续 ROE 中枢提升更依赖做市、衍生品、机构交易、跨境及综合融资等资本中介业务拓展资产使用场景，并同步提升融资和风险管理能力。 从 ROE 视角看，券商投资价值除短期资本市场 Beta 外，更应关注 ROA 水平、资产盈利稳定性及有效扩表能力。我们认为，当前更值得关注三类资本回报模式：一是重资本业务承接能力较强、能够在较高经营杠杆下维持合理 ROA 的综合型头部券商；二是单位资产盈利效率较高、客户与机构业务基础能够进一步拓展资本中介场景的效率驱动型券商；三是依托平台、流量和客户资源形成高 ROA、低杠杆特征，并具备客户资源进一步变现空间的平台型券商。随着做市、衍生品、机构交易、跨境及综合融资等资本中介业务深化，具备客户基础、资本实力、融资能力和风险管理优势的公司有望将较好的 ROA更充分转化为 ROE。相关标的：中信证券(600030，买入)、广发证券(000776，未评级)、华泰证券(601688，未评级)、长江证券(000783，买入)、东方财富(300059，未评级) 风险提示 资本市场大幅波动；投资业务收益不及预期；资本市场融资活动恢复不及预期；行业监管政策及合规风险；海外业务经营风险；不同市场环境差异导致国外经验不完全适用的风险。 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 非银行金融行业 报告发布日期 2026 年 08 月 18 日 张凯烽 执业证书编号：S0860526020002 香港证监会牌照：BYB679 zhangkaifeng@orientsec.com.cn 021-63326320 何佳航 执业证书编号：S0860126040025 hejiahang@orientsec.com.cn 021-63326320 险资规模延续增长，权益弹性加速释放：2026Q2 保险行业资金运用余额点评 2026-08-17 极端天气进入高发期，财险 Q3赔付压力或上升 2026-08-14 境外所得征管延伸至保险收益，港险产品吸引力边际下降 2026-08-07 ROE 视角下的券商价值重估 从“通道”到“资本中介” 看好（维持） 非银行金融行业深度报告 —— ROE视角下的券商价值重估 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 重大投资要素 我们区别于市场的观点 市场对券商基本面和盈利周期已经形成较充分认知，资本市场景气度仍是判断短期业绩最重要的变量。券商收入与资本市场运行高度相关，成交额影响经纪业务，两融余额影响信用业务，权益及债券市场表现影响投资收益，IPO、再融资及并购重组活跃度影响投行业务。因此，市场通常通过成交额、权益市场表现、两融余额及资本市场融资规模判断券商业绩弹性，并进一步根据业务结构、资本实力和历史业绩稳定性区分不同公司的盈利表现。对于券商这一成熟行业而言，上述框架能够较好解释短期盈利变化，市场对主要公司的业务优势、行业地位及业绩弹性也已经具备较充分认知，我们认为行业整体不存在明显的信息认知差。 本文的研究增量在于从资产负债表和资本使用效率出发，进一步回答相同市场环境下不同券商为何形成不同的 ROE 水平、盈利弹性和估值中枢。传统分析更多关注利润增长本身，本文将 ROE拆解为 ROA 与经营杠杆：ROA 衡量单位资产的盈利能力，经营杠杆反映资本对资产规模的支撑能力。历史数据表明，ROA 决定上市券商 ROE 的主要运行方向，而经营杠杆持续提升进一步放大资产盈利改善，使近年来 ROE 修复幅度高于 ROA。由此，我们认为判断券商盈利质量需要同时考察“资产赚多少钱”和“资本能够支持多少资产”，并进一步分析业务结构如何影响 ROA、融资能力如何约束经营杠杆，以及资产端风险收益特征能否支撑杠杆提升。 这一框架对估值的意义在于，相同 ROE 对应的盈利质量和持续性可以存在明显差异。依赖方向性投资收益推动的阶段性 ROA 上升、依靠高杠杆放大的盈利增长，与稳定 ROA 基础上的资本效率提升，对长期资本回报的含义并不相同。我们更关注 ROA 具备稳定支撑、同时资本实力和业务结构能够承载合理杠杆的券商。对于这类公司，资产端盈利能力和资本使用效率可以形成正向循环，ROE 中枢具备更强支撑，PB 估值也具备更好的基本面基础。 核心逻辑 ROA决定盈利基础，经营杠杆决定收益放大幅度，业务结构决定二者能否形成有效匹配。券商长期 ROE 提升需要建立在稳定资