短期业绩承压，i茅台延续高增

请务必阅读最后股票评级说明和免责声明1白酒贵州茅台（600519.SH）买入-A(维持)短期业绩承压，i 茅台延续高增2026 年 8 月 18 日公司研究/公司快报公司近一年市场表现市场数据：2026 年 8 月 17 日收盘价（元/股）：1,293.09年内最高/最低（元/股）：1,568.00/1,151.01流通 A 股/总股本（亿股）： 12.50/12.50流通 A 股市值（亿元）：16,164.68总市值（亿元）：16,164.68基础数据：2026 年 6 月 30 日基本每股收益(元/股)：35.57摊薄每股收益(元/股)：35.57每股净资产(元/股)：209.66净资产收益率(%)：17.56资料来源：常闻分析师：熊鹏执业登记编码：S0760525080002邮箱：xiongpeng@sxzq.com和芳芳执业登记编码：S0760519110004邮箱：hefangfang@sxzq.com事件描述公司发布半年报，上半年实现营业总收入 922.78 亿元，同比增长 1.3%；归母净利润 445.17 亿元，同比下降 1.95%。事件点评Q2 收入和利润实现双降，系列酒短期承压。公司上半年营收 922.78 亿元，同比增长 1.3%，归母净利润为 445.17 亿元，同比下降 1.95%，其中单Q2 营收为 375.75 亿元，同比下降 5.23%，归母净利润为 172.74 亿元，同比下降 6.90%。具体来看：1）产品端，上半年茅台酒 777.24 亿元，同比增长2.82%，单 Q2 同比下滑 0.98%；上半年系列酒 129.34 亿元，同比下降 6.02%，单 Q2 同比下滑 25.04%，主要在于茅台 1935 下调出厂价；2）渠道端，i 茅台 放 量 增 长 ， 直 营 渠 道 占 比 提 升 ， 直 销 和 批 发 代 理 分 别 实 现 收 入402.64/386.97 亿元，同比+29.88%/-21.58%，主要系 i 茅台大幅拓圈放量贡献主要增量，i 茅台收入 402.64 亿元，同比大幅高增 273.65%。受产品结构影响，净利率同比下降。公司 26H1 净利率 50.75%，同比下降 1.81pct，销售毛利率 89.56%，同比下降 1.74pcts，主要受产品结构拖累，非标占比下降。费用率相对平稳，26H1 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 3.47%/4.06%/-0.26%，分别同比-0.11/-0.08/+0.34pct。投资建议短期来看，渠道模式调整非标和系列酒承压影响业绩，但无基本面实质性利空，回调空间十分有限，渠道重构拐点已明确，后续直营规模效应持续释放，同时考虑公司承诺分红率底线为 75%，加上回购注销金额股东回报率近 4%，龙头底仓配置价值凸显。预计 2026-2028 年公司归母净利润 852.69亿、895.01 亿、938.97 亿，EPS 分别为 68.21/71.60/75.11 元，对应当前股价，2026-2028 年 PE 分别为 19.0X/18.1X/17.2X，维持“买入-A”评级。风险提示宏观经济回暖节奏放缓业绩增长不及预期，改革推进不及预期，行业竞争加剧等。财务数据与估值：会计年度2024A2025A2026E2027E2028E营业收入(百万元)174,144172,054178,598186,668194,571YoY(%)15.7-1.23.84.54.2净利润(百万元)86,22882,32085,26989,50193,897YoY(%)15.4-4.53.65.04.9毛利率(%)92.191.390.890.891.0公司研究/公司快报请务必阅读最后股票评级说明和免责声明2EPS(摊薄/元)68.9865.8568.2171.6075.11ROE(%)36.933.628.825.422.8P/E(倍)18.719.619.018.117.2P/B(倍)6.96.65.54.64.0净利率(%)49.547.847.747.948.3资料来源：常闻，山西证券研究所公司研究/公司快报请务必阅读最后股票评级说明和免责声明3财务报表预测和估值数据汇总资产负债表(百万元)利润表(百万元)会计年度2024A2025A2026E2027E2028E会计年度2024A2025A2026E2027E2028E流动资产251727252519310552365370430358营业收入174144172054178598186668194571现金5929651691103320157882221040营业成本1378914892163581720217458应收票据及应收账款200332080972172营业税金及附加2692627354283952967830934预付账款27728830营业费用56397253614464216693存货5434361427657376798967726管理费用93168320119661250713231其他流动资产136057139391139388139394139391研发费用218190197206215非流动资产4721851316514075145851254财务费用-1470-815-1085-1630-2232长期投资0147294442589资产减值损失-2317181919固定资产2187122488222932209721682公允价值变动收益6176354454无形资产894988039369979910138投资净收益91271814其他非流动资产1639819878194511911918844营业利润119689114809116667122326128320资产总计298945303835361959416828481612营业外收入7175757575流动负债5651649610543195159854934营业外支出121129129129129短期借款00000利润总额119639114755116614122273128266应付票据及应付账款35154007425544344385所得税3030429445281042946830912其他流动负债5300145603500634716450550税后利润8933585310885109280597354非流动负债417265265265265少数股东损益31072990324133043457长期借款00000归属母公司净利润8622882320852698950193897其他非流动负债417265265265265EBITDA121036116442117714122963128487负债合计5693349876545845186355200少数股东权益89059321125621586619323主要财务比率股本12561252125212521252会计年度2024A2025A2026E2027E2028E资本公积13752222成长能力留存收益229423242448289636340324395082营业收入(%)15.7-1.23.84.