宏观经济点评：AI有多少ARR才不是泡沫

敬请参阅最后一页特别声明 1 基本内容： 把 AI 产业看作一个整体，在 2030 年前后可能需要近万亿级别收入才得以覆盖其会计成本，外部融资的缺口高点则可能出现在 2028 年前后，对应约 7000-8000 亿美元量级。如此大级别的盈亏平衡水平以及远未达峰的外部融资缺口都意味着 AI 技术必须通过更显性的收入转化持续自证；来源将不限于当下的 Agent-ARR 收入，还需要通过其他尚未成熟的模式共同贡献。 会计口径下盈亏平衡水平的高低与实际收入的增长路径将成为衡量资本开支健康程度的重要参考，也对于整个硬件链的未来业绩兑现息息相关。在不同的基线情形下，计算盈亏水平可微调的空间是巨大的，折旧的期限快慢（算力与基础设施期限不同），现金付息的利率水平（信用利差是否还能维持低位）以及最宏观口径下的 Capex 增速变化（2028年是否见顶）对于最终的结果影响都是显著的。 除此之外，随着数据中心的不断建造，以及短期电力供应压力在中期维度缓解（电力并网），是否会出现规模经济特征，以及潜在的“高质量算力调峰”或者类似“西算东调”政策出台，都会影响最终盈亏平衡的水平。 我们对 AI 时代的本质理解也还需要加深。例如，算力是当前模型参数的短期瓶颈，但如果算力并网就一定能训练出“更好”的模型吗；再者，又如何去定义定好的模型——参数足够大还是在某个能力范围更有性价比？这些都决定着算力与电力并网是否会产生规模效应。 总的来说，在这个 AI 生产要素高度流通的世界中，对于任何单一环节特征的识别都是困难的，但万亿收入的量级水平和大千亿美元的融资缺口或将逐渐成为未来阶段衡量 AI 泡沫的基准共识。 风险提示 1）特朗普军事政策不确定性较大，美军地面入侵导致局势失控。2）能源短缺对需求的冲击幅度显著高于分析，拖累全球经济进入衰退模式。3）全球央行快速转向，带来全球二轮通胀风险。 宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 风险提示 ....................................................................................... 7 图表目录 图表 1：AI Capex 增速情景假设 ................................................................... 3 图表 2：AI Capex 核心指标假设 ................................................................... 3 图表 3：长短寿命设备折旧情景假设 ............................................................... 4 图表 4：中性 CAPEX 假设下，不同折旧情形下要实现会计盈亏平衡所需要的 AI 收入水平（单位：十亿美元） . 4 图表 5：当收入=会计盈亏平衡收入水平时，外部融资缺口水平（单位：十亿美元）....................... 5 图表 6：AI Capex 增速情景假设 ................................................................... 5 图表 7：中性折旧（8 年/20 年）和中性利率（7.5%）情形下，不同 Capex 增速情景所对需要的 AI 收入盈亏平衡水平（单位：十亿美元） ......................................................................... 6 图表 8：当收入=会计盈亏平衡收入水平时，外部融资缺口水平（单位：十亿美元）....................... 6 图表 9：最新的模型商总 ARR 合计接近 1200 亿美元 .................................................. 7 宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 把 AI 产业看作一个整体，在 2030 年前后可能需要近万亿级别收入才得以覆盖其会计成本，外部融资的缺口高点则可能出现在 2028 年前后，对应约 7000-8000 亿美元量级。如此大级别的盈亏平衡水平以及远未达峰的外部融资缺口都意味着 AI 技术必须通过更显性的收入转化持续自证；来源将不限于当下的 Agent-ARR 收入，还需要通过其他尚未成熟的模式共同贡献。 会计口径下盈亏平衡水平的高低与实际收入的增长路径将成为衡量资本开支健康程度的重要参考，也对于整个硬件链的未来业绩兑现息息相关。在不同的基线情形下，计算盈亏水平可微调的空间是巨大的，折旧的期限快慢（算力与基础设施期限不同），现金付息的利率水平（信用利差是否还能维持低位）以及最宏观口径下的 Capex 增速变化（2028年是否见顶）对于最终的结果影响都是显著的。 除此之外，随着数据中心的不断建造，以及短期电力供应压力在中期维度缓解（电力并网），是否会出现规模经济特征，以及潜在的“高质量算力调峰”或者类似“西算东调”政策出台，都会影响最终盈亏平衡的水平。 我们对 AI 时代的本质理解也还需要加深。例如，算力是当前模型参数的短期瓶颈，但如果算力并网就一定能训练出“更好”的模型吗；再者，又如何去定义定好的模型——参数足够大还是在某个能力范围更有性价比？这些都决定着算力与电力并网是否会产生规模效应。 总的来说，在这个 AI 生产要素高度流通的世界中，对于任何单一环节特征的识别都是困难的，但万亿收入的量级水平和大千亿美元的融资缺口或将逐渐成为未来阶段衡量 AI 泡沫的基准共识。 考虑到讨论的复杂维度，我们在一些指标采取共同的前提假设，主要侧重折旧快慢以及 CAPEX 增速的敏感度分析。共同的指标假设包括但不限于 Capex 的情景增速、长短寿命设备的资本开支比例、OPEX 占存量资产比重等。需要提示的是，对于外部融资假设我们采取的是外部融资/Capex=固定比例，在此基础下讨论如果收入（ARR）=会计口径下盈亏平衡水平时，外部融资缺口的多寡。 图表 1：AI Capex 增速情景假设 Capex 增速情景 2027 2028 2029 2030 乐观 40% 20% 10% 10% 中性 25% 15% 5% 0% 悲观 10% 5% 0% -5% 来源：Wind，国金证券研究所 图表 2：AI Capex 核心指标假设 假设 单位 值 短寿命设备占 Capex（GPU/CPU/服务器/网络） % 65.0% 长寿命数据中心基础设施占 Capex % 35.0% 新增资产首年折旧比例 % 50.0% 存量资产年度折旧 亿美元 100 2023 年初 AI 相关净资产存量 亿美元 500 综合 OPEX / AI 相关毛资产规模（折旧前） % 5.2% 2027–2030 CAPEX 外部融资比例 % 80.0% 来源：Wind，国金证券研究所 一、设备折旧越快