2026上半年收入同比增长1.3%，继续深化市场化改革

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年08月17日优于大市贵州茅台（600519.SH）2026 上半年收入同比增长 1.3%，继续深化市场化改革核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟证券分析师：王新雨021-60875135zhangxiangwei@guosen.com.cn wangxinyu8@guosen.com.cnS0980523090001S0980526070003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价1341.99 元总市值/流通市值1677597/1677597 百万元52 周最高价/最低价1568.00/1151.01 元近 3 个月日均成交额5894.24 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《贵州茅台（600519.SH）-2026Q1 收入稳健增长，市场化改革成效逐步显现》 ——2026-04-26《贵州茅台（600519.SH）-2025 年释放经营压力，2026 年改革破局》 ——2026-04-18《贵州茅台（600519.SH）-革故鼎新，与时偕行，再论茅台的护城河与增长潜力》 ——2026-03-19《贵州茅台（600519.SH）-全面推进市场化转型，解决供需适配问题》 ——2026-01-05《贵州茅台（600519.SH）-2025Q3 收入同比持平，经营理性务实、行稳致远》 ——2025-10-30贵州茅台发布 2026 半年报，公司 2026H1 实现总营收 922.78 亿元，同比增长 1.3%，实现归母净利润 445.17 亿元，同比减少 2.0%；实现扣非归母净利润 444.64 亿元，同比减少 2.0%；其中 2026Q2 实现营业总收入 375.75 亿元，同比减少 5.2%，实现归母净利润 172.74 亿元，同比减少 6.9%；实现扣非归母净利润 172.24 亿元，同比减少 7.1%。茅台酒保持韧性，系列酒短期承压。分产品看，茅台酒 2026Q2 收入 317.2亿元，同比-1.0%。我们判断飞天仍是茅台酒韧性的核心支撑，预计价格方面受内部产品结构影响。系列酒 2026Q2 收入 50.5 亿元，同比降低 25.0%，2026 年第二季度末经销商数量 2426 家、较第一季度末净增 204 家，单季增加 228 家、减少 24 家；国内经销商变化主要来自系列酒，且系列酒目前更偏渠道重新布局和经销网络扩张。市场化改革深化，i 茅台保持高增长。分渠道看，i 茅台继续放量，批发代理收缩，我们判断系关联交易减少和国外渠道发货减少所致。2026Q2 直销收入 224.6 亿元，同比增长 33.8%，其中 i 茅台收入 187.1 亿元，同比增长282.6%，占直销收入 83.3%。批发代理收入 143.1 亿元，同比减少 34.9%；报表体现收入进一步向 i 茅台及直营渠道集中。产品结构影响毛利，费用率基本稳定。2026Q2 毛利率同比降低 1.2pcts 至89.5%，压力更多来自茅台酒内部产品结构、价格因素以及生产成本上升。2026Q2 税金及附加/销售/管理费用率分别为 17.2%/4.3%/4.7%，同比+0.1/-0.2/+0.3pcts；归母净利率同比降低 0.9pct 至 46.0%。截至 2026Q2末合同负债 31.78 亿元，较一季度末 30.27 亿元增加 1.51 亿元，主要系市场化改革下销售模式改变、预收款政策相应调整。2026H1 公司销售收现984.22 亿元，同比+3.5%，回款仍具韧性。盈利预测与投资建议：我们认为中报反映公司市场化改革持续推进，但改革过程存在报表阵痛期，因此我们下调 2026 年收入及盈利预测。展望后续，随着渠道调整逐步完成、消费者基础持续扩大，供需有望进一步改善，我们小幅上调 2027-28 年收入与利润增速预测。我们预计 2026-2028 年公司实现营业总收入 1733/1838/1993 亿元（前预测值为 1785/1882/2029 亿元），同比增长 0.7%/6.0%/8.5%；实现归母净利润 824/886/972 亿元（前预测值为840/895/977 亿元），同比增长0.1%/7.6%/9.7%；实现EPS 65.77/70.77/77.66元；当前股价对应 PE 分别为 20.4/19.0/17.3 倍，维持“优于大市”评级。风险提示：宏观经济复苏不及预期致行业需求承压，食品安全问题等。盈利预测和财务指标202420252026E2027E2028E营业收入(百万元)174,144172,054173,340183,763199,348(+/-%)15.7%-1.2%0.7%6.0%8.5%净利润(百万元)8622882320823678862897249(+/-%)15.4%-4.5%0.1%7.6%9.7%每股收益（元）68.6465.7465.7770.7777.66EBITMargin67.9%66.3%64.8%65.2%65.9%净资产收益率（ROE）37.0%33.6%31.5%31.8%33.1%市盈率（PE）19.620.420.419.017.3EV/EBITDA14.514.915.014.112.9市净率（PB）7.236.876.446.035.73资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：2021Q1 至今公司单季度营业总收入及同比增速图2：2021Q1 至今公司单季度归母净利润及同比增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：2021Q1 至今公司单季度毛利率及净利率图4：2021Q1 至今公司单季度销售费用率及管理费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理表1：盈利预测调整表（2026 年 8 月 16 日）项目原预测（调整前）现预测（调整后）调整幅度2026E2027E2028E2026E2027E2028E2026E2027E2028E营业收入（百万元）178,496188,235202,916173,340183,763199,348-2.9%-2.4%-1.8%收入同比增速%3.74%5.46%7.80%0.75%6.01%8.48%-2.99pcts0.55pcts0.68pcts毛利率%90.08%89.85%90.00%90.42%90.50%90.87%0.34pcts0.65pcts0.87pcts销售费用率%4.25%4.00%3.90%4.23%4.00%3.90%-0.02pcts0pcts0pcts归母净利润（百万元）83,97989,48197,65982,36788,62897,249-1.9%-1.0%-0.4%归母净利润同比增速%2.01%6.55%9.14%0.06%7.60%9.73%-1.95pcts1.05pcts0.59pcts归母净利率%47.05%47.54%48.13%47.52%48.23%48