当保险选择共享收益：分红险能否重塑资本市场？

证券研究报告非银行金融|行业深度研究当保险选择共享收益：分红险能否重塑资本市场？2026年8月13日证券分析师:夏芈卬分析师登记编号:S1190523030003请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远报告摘要分红险转型背景：从利差压力到负债结构重塑长期利率下行与监管政策闭环使传统险刚性负债模式承压，分红险凭借“保底+浮动”结构成为行业降低利差损风险的自然转型出口。分红险运行机制：从固定负债到共享收益负债分红险通过盈余分配机制将部分投资风险转移至客户，实现负债端从“固定承诺”向“风险共享”转变，且IFRS17下的VFA模型通过CSM跨期摊销为资产配置释放了更大空间。分红险如何重塑保险资产配置：从久期匹配到收益增强分红险使保险资金的投资目标从“覆盖刚性负债成本”转向“提升长期投资回报”，资产配置逻辑从被动久期匹配向主动收益增强转变。分红险时代对权益市场的影响：保险资金投资范式变化保险资金权益投资将形成“OCI高股息打底+TPL成长增厚”的双层结构，高股息资产成为核心方向，且择时行为趋于主动化。分红险时代对债券市场的影响：需求结构变化重于规模变化保险资金配置逻辑从“负债驱动的期限匹配”转向“收益驱动的品种比较”，二永债和高等级信用债成为固收增强的重要方向。海外经验借鉴与未来展望：分红险时代下保险资金配置的新范式海外经验表明低利率环境下保险负债转型是普遍规律，中国保险资金将从“被动长期资金”转变为“有选择的主动长期资本”，配置行为更趋市场化和精细化。风险提示政策落地不及预期、宏观经济表现存在预期差、资本市场大幅波动、海外地缘冲突加剧。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远1、分红险转型背景：从利差压力到负债结构重塑2、分红险运行机制：从固定负债到共享收益负债3、分红险如何重塑保险资产配置：从久期匹配到收益增强4、分红险时代对权益市场的影响：保险资金投资范式变化5、分红险时代对债券市场的影响：需求结构变化重于规模变化6、海外经验借鉴与未来展望：分红险时代下保险资金配置的新范式7、投资建议目录请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远1.1 宏观低利率环境下传统寿险“刚性负债”模式承压 长期利率中枢持续下移：从长期无风险利率来看，中国10年期国债收益率自2014年以来经历了趋势性下行。iFinD数据显示，2014年中国10年期国债收益率最高接近4.6%，此后利率中枢持续走低。进入2026年，利率债市场走出一轮超预期的震荡牛市，10年期国债收益率下探至5月末的1.71%附近。而后，受资金面边际收敛、政府债供给预期升温等因素影响，10年期国债收益率在1.73%附近窄幅波动。长期利率中枢下移意味着保险资金新增资产收益率面临趋势性下降，而寿险负债由于期限较长，调整速度明显慢于资产端。因此，当市场利率进入下降周期后，保险公司无法同步降低存量保单成本，导致利差空间不断压缩。资料来源：iFinD，太平洋证券整理图表1：中国10年期国债收益率走势资料来源：iFinD，太平洋证券整理4.52%1.74%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%中债国债到期收益率:10年请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远1.1 宏观低利率环境下传统寿险“刚性负债”模式承压 保险资金投资收益率趋势性下行：从保险资金投资收益率变化来看，行业同样面临收益率中枢下降的压力。2025年，受权益市场阶段性回暖推动，上市险企总投资收益率出现一定回升。然而，投资收益率的阶段性回升掩盖了一个更根本的趋势：净投资收益率（主要来自利息和股息收入）仍在持续下行。2025年主要上市险企净投资收益率普遍同比下降，存量高息资产到期后，新配置资产收益率逐步走低。资料来源：iFinD，太平洋证券整理图表2：五大上市险企总投资收益率资料来源：iFinD，太平洋证券整理图表3：五大上市险企净投资收益率新华保险中国平安中国人寿中国太保中国太平平均2016年5.10%6.00%4.66%5.40%5.29%2017年5.20%5.80%4.91%5.40%5.33%2018年5.00%5.40%4.64%4.90%4.99%2019年4.80%5.40%4.61%4.90%4.93%2020年4.60%5.10%4.34%4.70%4.69%2021年4.30%4.60%4.38%4.50%4.45%2022年4.60%4.70%4.00%4.30%4.40%2023年3.40%4.20%3.77%4.00%3.65%3.80%2024年3.20%3.80%3.15%3.62%3.46%3.45%2025年2.80%3.70%2.69%3.37%3.21%3.15%新华保险中国平安中国人寿中国太保中国太平平均2016年5.10%5.30%4.61%5.20%4.85%5.01%2017年5.20%6.10%5.16%5.40%4.25%5.22%2018年4.60%4.40%3.28%4.60%4.13%4.20%2019年4.90%6.60%5.23%5.40%4.75%5.38%2020年5.50%6.20%5.30%5.90%5.40%5.66%2021年5.90%4.20%4.98%5.70%5.85%5.33%2022年4.30%2.40%3.94%4.10%3.33%3.61%2023年1.80%3.00%2.68%2.60%3.28%2.67%2024年5.80%4.35%5.50%5.60%4.92%5.23%2025年6.60%6.23%6.09%5.70%3.36%5.60%请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远1.1 宏观低利率环境下传统寿险“刚性负债”模式承压 非标资产收益空间大幅收窄。非标准化资产曾是保险资金获取超额收益的核心来源。过去，保险资金通过债权投资计划、信托计划等非标资产，在信用溢价和流动性溢价的基础上获取高于标准化债券的收益。然而，这一格局正在发生根本性变化。在城投化债、地产行业出清、优质项目供给减少的背景下，非标资产收益率持续下行。与此同时，保险资金运用中“其他类资产”（以非标为主）的配置占比从2024年末的21.1%下降至2025年末的18.4%，降幅达2.7个百分点。非标资产“收益+规模”双降，意味着保险资金被迫重新回到标准化资产（债券、股票）的收益竞争中，进一步加剧了资产端的配置压力。 传统险预定利率调整滞后于市场利率。预定利率的调整滞后于市场利率变化，导致两者之间的利差持续扩大。利率下行的冲击首先由存量负债吸收，而每一次下调都只解决增量，不改存量。 预定的利率下调越快，说明存贷利率剪刀差拉得越大，存量保单的利差损压力就越重。3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%5.50%6.00%2017201820192020202120222023202420252026H1债权计划平均投资收益率资料来源：Wind，太平洋证券整理图表4：2017-2026年债权计划平均投资收益率请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远1.1 宏观低