牌出海系列：SHEIN的竞争力、机遇与定价探讨

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2026年08月15日品牌出海系列——SHEIN的竞争力、机遇与定价探讨行业研究 · 行业专题 纺织服饰 投资评级：优于大市（维持）证券研究报告 | 证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公 司 概 况 ： 从 品 牌 走 向 平 台 的 时 尚 跨 境 电 商 巨 头 ， 上 市 进 程 取 得 进 展01竞 争 力 对 比 ： 效 率 起 家 、 品 牌 致 胜02风 险 与 机 遇 ： 平 台 竞 争 与 关 税 稀 释 低 价 优 势 ， 拓 展 区 域 与 品 类 、 延 伸品 牌 心 智03行 业 估 值 体 系 梳 理04风 险 提 示05目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容报告摘要⚫ 公司概况：从品牌走向平台的时尚跨境电商巨头，上市进程取得进展。SHEIN创办于2012年，2023年正式推出销售其他品牌产品的商城，完成从自营品牌到平台的跃迁，现为全球最大的线上时尚目的地。公司发展迅速，近三年净收入复合增速14.2%，2025年净收入418亿美元、净利润21亿美元、活跃顾客2.73亿。平台化发展是公司近期的显著变化：服务收入占净收入的比重从 2023 年的不足 3% 升至 2025 年的 11.3%，2026 年一季度进一步升至 14.3%。小单快返（LATR）模式是公司的核心竞争力，数据驱动的柔性供应链，兼顾丰富供给、快速上新与低库存。2026年7月26日希音国际通过港交所聆讯，招股书披露大股东许仰天持股33.0%、苗苗持股17.4%。⚫ 竞争力对比：效率起家、品牌致胜。相比国际头部服饰品牌，SHEIN赢在效率，小单快反柔性供应链与DTC模式助力其在时尚行业异军突起，2025年全球时尚市场份额居第三。加价倍率低、周转快，为消费者提供高性价比且选择丰富的时尚服饰，但比其他头部服饰品牌盈利能力较弱。相比国内头部跨境卖家，SHEIN规模大幅领先，核心在于品牌与渠道自主，品牌心智助力其打开了收入规模延伸空间。相比其他海外电商平台，SHEIN赢在时尚基因，比本地平台龙头在下单频次、本地化服务和盈利水平上仍有提升空间；在“跨境四小龙”中客单价占优，单位经济的盈利潜力最佳，而在关税政策变化下集体加强本地履约服务。⚫ 风险与机遇：平台竞争与关税稀释低价优势，拓展区域与品类、延伸品牌心智。近期SHEIN主要面临两方面压力：1）跨境四小龙贴身竞争推高获客成本；2）小包直邮关税成本上升稀释低价优势。而化解危机的方式也是公司发展的新机遇：1）平台化发展，在增加本地化履约情况下实现降本增效，单位经济改善；2）区域增长引擎切换，拓展欧美外新兴市场；3）品牌化升级，进一步利用供应链效率与独立站时尚心智入口，携手品牌商家、设计师打造丰富品牌矩阵，有助于放大规模、扩张价位段并撬动盈利杠杆。⚫ 行业估值体系梳理。纵观可比公司定价，无论是品牌服饰或电商平台，估值居前的标的共性是持续增长和较高的盈利率可预期。对于服饰品牌，在成长性和盈利率均占优的情况下拥有20X-40X的PE，而两者不可兼得的情况下估值可能下探至8-11X，其中若有品牌溢价和盈利优势、尽管短期利润承压的品牌，估值也相对较好；对于海外电商平台，上市公司体系内常有盈利能力更强的其他业务板块共同提升业绩，对于盈利能力强且快速增长的平台，市场给出25X-40X的PE，增长平缓盈利稳定给出15x左右的PE，而预期增长乏力且存在盈利下行压力的平台估值或降至10X上下。⚫ 风险提示：1、国际贸易政策的不利调整；2、全球宏观经济与消费表现不及预期；3、行业恶性竞争加剧；4、供应链与合规风险；5、数据安全与隐私风险；6、IPO进程及发行估值不及预期。3请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一、公司概况：从品牌走向平台的时尚跨境电商巨头，上市进程取得进展4请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容发展历程：十四年发展至全球最大线上时尚目的地，2023 年商城上线开启平台化表：公司发展里程碑年份事项2012由四位创始人创办2013创立主要品牌 SHEIN2014试行 LATR 计划2015推出手机 app SHEIN2018年度活跃顾客破千万2020年度活跃顾客破 5,000 万2021启动 SHEIN X 计划；年度活跃顾客破亿2022全年净收入超 200 亿美元2023正式推出销售其他品牌产品的商城2024年度活跃顾客破 2 亿2025推出 SHEIN Xcelerator 计划（SHEIN X 的升级演进版）资料来源：公司招股书，国信证券经济研究所整理•品牌崛起阶段（2012-2021）：自建柔性供应链小单快反与纯线上直达模式，2014 年试行 LATR 计划、2015 年推出手机 App，以数字化设计直连全球消费者；活跃顾客自 2018 年破千万、2020 年破 5,000 万至 2021 年破亿，用户资产逐级抬升，2022 年全年净收入超200 亿美元，验证品牌规模化。•平台化跃升阶段（2023 年起）：2023 年正式推出销售其他品牌产品的商城，完成从单一品牌走向平台的跃迁；设计师生态自 2021 年SHEIN X 计划起步，2025 年升级演进为 SHEIN Xcelerator 计划，供给端生态持续扩容。2025年公司年净收入达418亿美金，活跃顾客2.73亿，员工超1.7万人。表：招股书关键财务与经营指标资料来源：公司招股书（2026Q1 未经审计；同比为计算值），国信证券经济研究所整理单位：百万美元FY2023FY2024FY2025FY2026Q1财务数据净收入金额32,10338,74841,8479,052YoY41.1%20.7%8.0%1.1%毛利金额19,32623,49928,4146,373毛利率60.2%60.6%67.9%70.4%YoY21.6%20.9%13.5%经营利润金额1,3769661,707258经营利润率4.3%2.5%4.1%2.9%YoY-29.8%76.7%-25.9%净利润金额2,7893,3652,064-99净利率8.7%8.7%4.9%-1.1%YoY20.7%-38.7%-125.1%经调净利润金额1,6431,1191,816271净利率5.1%2.9%4.3%3.0%YoY-31.9%62.3%-38.4%用户数据2023202420252026Q1（LTM）活跃顾客数量（百万）186230273281YoY23.7%18.7%16.6%顾客下单频率次数3.84.04.03.9YoY5.3%--2.5%总订单数量（百万）7159191,0781,090YoY28.5%17.3%12.4%5请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容规模现状：2025年净收入418亿美元、活跃顾客2.73亿，用户保持双位数增长• 收入：2023-2025年净收入复合增速14.2%，2025年同比+8.0%至41