2026年中报点评：全面向C夯实塔基，底色不改向好可期

证券研究报告·公司点评报告·白酒Ⅱ 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 贵州茅台（600519） 2026 年中报点评：全面向 C 夯实塔基，底色不改向好可期 2026 年 08 月 16 日 证券分析师 苏铖 执业证书：S0600524120010 such@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 1,341.99 一年最低/最高价 1,151.01/1,568.00 市净率(倍) 6.68 流通A股市值(百万元) 1,677,597.01 总市值(百万元) 1,677,597.01 基础数据 每股净资产(元,LF) 200.99 资产负债率(%,LF) 15.19 总股本(百万股) 1,250.08 流通 A 股(百万股) 1,250.08 相关研究 《贵州茅台(600519)： 2026 年一季报点评：锐意改革全面 2C，强势开局确立企稳》 2026-04-26 《贵州茅台(600519)：步入2C新时代，降维竞争持续成长》 2026-03-17 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入（百万元） 174,144 172,054 178,146 189,877 198,514 同比（%） 15.66 (1.20) 3.54 6.59 4.55 归母净利润（百万元） 86,228 82,320 84,398 91,152 94,800 同比（%） 15.38 (4.53) 2.52 8.00 4.00 EPS-最新摊薄（元/股） 68.98 65.85 67.51 72.92 75.84 P/E（现价&最新摊薄） 19.46 20.38 19.88 18.40 17.70 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：公司披露 2026 年半年报。26H1 公司实现营业收入 907.03 亿元（半年报主营口径），同比增长 1.47%；实现归属上市公司股东净利润445.17 亿元，同比下滑 1.95%；其中 Q2 实现营收 367.94 亿元，同比下滑 5.14%，归属上市公司股东净利润 172.74 亿元，同比下滑 6.90%。基于非标茅台酒销售观察，Q2 营收仍在市场预期范围。 ◼ 应对承压理性换挡，彰显发展韧性，i 茅台和普飞是增长的重要抓手。2025 年以来白酒行业进入深度调整期，而公司凭借长期积累的深厚的品牌和渠道护城河，进入转型换档的发展新阶段，上半年虽然低速增长，我们预计仍显著优于行业整体水平，主力价格带大单品份额仍在提升，彰显强发展韧性。上半年 i 茅台酒类营收 402.64 亿元，同比增长274.18%，带动直销增长 29.87%，i 茅台于直销占比达 77.5%，直销占酒类收入比重达 57.3%。其中普飞为 i 茅台销售主力，以 1 月份旺季为例，超 212 万笔订单中普飞成交订单超过 143 万笔（约占 67.5%）。高性价比让普飞成为 BC 端接受度俱高的热销产品。 ◼ 销售模式转变影响合同负债等指标属正常，代售模式仍在探索，毛利率受生产成本影响较大。全面向 C 营销转型下，公司直营比例大幅提升，占款情形大幅减少，销售和回款匹配度更高，26 年 1-6 月销售商品收到现金 984.22 亿元，同比增长 3.51%，同营业收入增幅差异小。公司 6 月末合同负债余额 31.78 亿元，同比大幅下降 42.30%，但环比 Q1 末基本接近。受销售结构变化和生产成本增加共同影响，公司上半年主业毛利率 89.56%，同比下降 1.74pct，Q1 和 Q2 分别下降 2.21pct 和 1.16pct。销售结构方面，塔身乃至塔尖产品的批发代理渠道收缩转向代售，而代售主要从 Q2 开始推进，因代售产品价格较高而消费相对较疲软，因此还处于探索阶段。 ◼ 全面向 C 转型，多维举措落地，普飞塔基夯实，塔身塔尖向好亦可期。26 年公司坚定方向，深入推进“全面向 C”茅台酒营销市场化改革。在产品结构上，系统梳理产品体系，构建了以市场需求为导向的“金字塔”型产品结构，在价格机制上，构建了“随行就市、相对平稳、供需适配、量价平衡”的动态价格调整机制；在渠道方面，构建批发、线下零售、线上零售等有机并行的渠道布局；在销售模式上，充分发挥了自营渠道平衡器和稳定器、社会渠道转化器和放大器的作用，构建“自售+经销+代售”多维协同的营销体系。我们认为今年以来最重要的塔基产品普飞量增价升（批价 1700+，普飞放量看 i 茅台），反映出改革的卓有成效，塔身和塔尖作为次要矛盾，随着普飞塔基夯实，价格支撑增强，销售操作完善，后续改善向好亦可期。 ◼ 盈利预测与投资评级：普飞今年量价齐升得益于性价比改善+购买渠道壁垒破除+务实有效的投放策略，普飞放量也是今年业绩稳健的支撑。-15%-12%-9%-6%-3%0%3%6%9%12%15%18%2025/8/182025/12/162026/4/152026/8/13贵州茅台沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 4 图1：公司 2026H1 归母净利润增速贡献分拆（同比） 图2：公司 26Q2 归母净利润增速贡献分拆（同比） 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 注：本图中采用了“营业总收入”口径；首页采用的是“营业收入”口径，差异是金融业务 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 注：本图中采用了“营业总收入”口径；首页采用的是“营业收入”口径，差异是金融业务 1.30%-3.5%-1.2%0.2%0.2%0.0%-0.6%0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%0.0%0.0%1.3%0.2%-1.95%-5.0%0.0%5.0%10.0%营收毛利率营业税金率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率其他收益投资收益公允价值变动资产减值损失信用减值损失资产处置损益营业外收支所得税少数股东损益归母净利润增速-5.23%-2.3%-0.2%0.4%-0.5%-0.1%-0.4%0.1%0.0%0.1%0.0%0%0.0%0.0%1.0%0.1%-6.90%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%营收毛利率营业税金率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率其他收益投资收益公允价值变动资产减值损失信用减值损失资产处置损益营业外收支净额所得税少数股东权益归母净利润增速我们略调整 26-28 年归母净利润预测为 844.0/911.5/948.0 亿元（前值850.4/900.6/930.8 亿元），对应 PE 为 19.9/18.4/17.7x，基于改革稳步推进基石稳健，持续较高分红，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：高端酒消费受宏观经济影响持续，塔身产品和系列酒或持续承压，生产成本上涨，价格波动风险等。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 3 / 4 贵州茅台三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债