A股策略周报：市场是流动的

敬请参阅最后一页特别声明 1 策略组 分析师：牟一凌（执业 S1130525060002） mouyiling ＠gjzq.com.cn 分析师：吴晓明（执业 S1130525060005） wu_xiaoming＠gjzq.com.cn 分析师：吴慧敏（执业 S1130523080003） wuhuimin＠gjzq.com.cn 市场是流动的 揭牌时刻逐渐过去，市场反弹或逐渐步入平台期 2026 年 8 月以来，全球风险资产表现回暖，前期跌幅较大的科技板块表现相对占优，然而产业链矛盾与基本面预期过高的风险依然存在，“财报全面超预期，股价却大跌”的现象屡次发生，因基本面利好而出现的上涨大多偏结构性或是阶段性缓和市场对于产业链局部环节的担忧，而非是扭转市场预期，迎来新一轮趋势行情的板块整体性催化。随着流动性驱动的上涨动能的走弱，科技资产本轮的全面反弹可能也将步入瓶颈期，我们此前讨论过，利率上行本身是 AI产业投融资加速的一种体现，而利率水平下降反而会驱使着美股市场风格的再平衡。国内来看，市场纠结在于：与美股反弹接近新高相比，A 股科技经历更多的下跌，反弹力度却相对有限，且波动率降幅有限，相较之下跌幅同样较大的韩股则展现出更高的修复弹性。需要指出的是，AI 产业周期本身便是由美国主导，投资的底层资金支撑就是全球资本回流美元资产。本轮美国 AI 产业链反弹基本面因素中，无论是 AI 应用商业化兑现，云厂商资本扩张与商业化路径初步闭环，或是美国光模块厂商产能扩张与美国政府对中国光模块厂商进口限制报道，都在表明着美国政府与企业正在做 AI 产业链利润重新分配与资金回流的尝试，前期三星、海力士与美国科技巨头的大规模供货协议与台积电对美增加投资，也同样是其深度绑定美国 AI 产业链的表现，本轮 AI 产业浪潮带来的韩国贸易顺差通过金融项回流了美国。相较之下，对于 A 股来看，面对两重约束：第一，产业链本身中国与美国在多个环节存在较大的脱钩，云厂商与AI 应用在 A 股的映射并不明显，第二，中国要赚取美元资金面对两重阻碍：联系密切的海外算力链被美国政府的进口政策所压制；即使盈利实现，从市场整体来讲，由于出口结构单一，中国开始出现出口未结汇的资金占比重新增加，类似于韩国高毛利的盈利实现后资金无法回流本国的现象出现，这也会限制 A 股市场流动性层面的弹性。从这个意义看，中美科技股表现分野是有内在驱动的。 AI 的自证期：债务扩张与收入增长的竞速 随着 AI 资本支出逐渐由自有现金流转向外部债务融资，市场关注点逐渐从“AI 投资扩张”转向“AI 投资回报的验证”。从下游需求侧来看，企业端对于 AI 产品的支付意愿的快速提升开始于 2025 年下半年以来 Claude Code、OpenClaw等为代表的 AI Agent 快速普及，截至当前企业端对于 AI 产品的核心需求依然在于 API 的调用（占 AI 产品支出比重超 50%），这也意味着目前支撑 AI 产业链债务扩张的叙事底层来主要自于 Token 市场规模的非线性增长，即理想的商业化路径为：下游 Agent 的渗透与扩散带来更频繁的 API 调用——Token 收入（市场规模）的增长——算力供不应求格局延续——云厂商与大模型厂商进一步增加资本支出投入——大规模的债务扩张存在合理性。此路径下如果 Token市场规模的扩张速度慢于债务，出现类似于产业链杠杆率的抬升，市场对于债务压力的担忧便会同步加剧。2026 年 Q2开始，杠杆率指标整体呈现下行趋势，商业化路径的清晰为科技行情上涨提供顺风的环境，然而在 7 月中下旬以来，模型厂商的“以价换量”并未带动 token 市场总规模的明显扩张，杠杆率出现重新抬升；从资金的供给端来看，以银行为代表的保守投资者释放出对于 AI 产业链融资债务压力的警惕信号，逐渐收紧对于 VC/PE 等的信贷投向。往后看，如果没有出现新的 AI 产品或技术非线性进步带动收入侧的新一轮快速扩张，不断加剧的债务压力将会压缩产业链进一步大规模融资扩张的能力与空间，对实际利率的支撑力量也将有所减弱。当下 AI 产业链股价中隐含了（非线性变化再次出现）看涨期权的价值，时间的流逝本身即是对这一价值的耗损。 实物需求：底部确认后的等待 当下 AI 投资依然处于相对高位，实际利率下降幅度有限，10 年期实际利率开始拐头，但 30 年期仍在高位震荡，霍尔木兹海峡通航量恢复缓慢，非美经济体的全面需求回升可能仍需等待，然而底部位置已经逐渐探明，对于大宗商品而言，当前实际利率开始下行并向通胀预期收敛，其等权价格已经开始见底回升，但是进一步表现仍需等待，这也是回调的核心原因。未来，如果参考 2025 年四季度到 2026 年一季度 AI 杠杆率快速抬升至高位，美债实际收益率下行后，HALO 资产的真正趋势向上时刻也将到来。 等待纠结期过去 市场仍在纠结期，推荐：第一，大宗商品底部已经确立，能源+金属的组合将从 3 月以来整体下行转换进入整体上行时期，美伊冲突只决定内部分配关系，当前推荐：能源（煤炭、石油石化）、有色金属（金、铜、铝）。第二，红利风格受益于绝对收益者的切换，高股息+低波动+稳定现金流的红利资产仍是绝对收益资金的核心回流方向。第三，南方国家故事与中国制造的共振正在孕育，关注工程机械、电网设备、炼化等方向。 风险提示 国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。 A 股策略周报 20260816 2026 年 08 月 16 日 策略专题研究报告 证券研究报告 策略专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1、揭牌时刻逐渐过去，市场反弹或逐渐步入平台期 .................................................. 3 2、债务与收入的匹配：时间似乎不在 AI 资产这一边 ................................................. 6 3、实物资产的底部正在出现 ...................................................................... 7 4、市场的来回拉扯时期，更需关注“注意力资产”以外变化 ............................................. 8 5、风险提示 .................................................................................... 9 图表目录 图表 1： 8 月以来以费半、韩国综指为代表的科技资产股价开始出现逐步回暖 ........................... 3 图表 2： 近期美国就业、通胀、零售等系列数据的边际走软，带动美国硬数据放缓....................... 3 图表 3： 美国通胀连续两个月边际放缓 ............................................................ 3 图表 4： 7