国内延续高增长，成本红利同步释放

敬请参阅最后一页特别声明 1 8 月 14 日公司发布半年报，26H1 实现营收 91.87 亿元，同比+16.30%；实现归母净利润 8.81 亿元，同比+10.21%；扣非归母净利润 7.94 亿元，同比+7.02%。其中，26Q2 实现营收 46.53 亿元，同比+13.35%；实现归母净利润 4.55 亿元，同比+6.01%；扣非归母净利润 4.08 亿元，同比+0.82%。 国内持续高增长，主业表现稳健。1）分业务看，26Q2 酵母及深加工销售收入为 34.27 亿元，同比+15.0%，预计系烘焙面食酵母需求持续改善，YE 等高附加值业务延续高增长态势。26Q2 制糖/包装 / 其他 产品 销售 收入分 别 为 2.69/1.22/8.00 亿 元 ，同 比+18.1%/23.9%/3.1%，配套板块经营同步回暖，多元业务平滑主业波动。2）分区域看，26Q2 国内/国外业务实现收入 26.76/19.41亿元，同比+16.1%/9.2%，国内餐饮、烘焙终端需求持续修复，且公司竞争优势增强；海外持续深耕非洲、中东、东南亚新兴市场，短期收入增速略有放缓主要系地缘冲突扰动，预计后续订单仍有望回补，海外发展空间仍存。 原材料成本红利释放，财务费用对利润形成扰动。1）26Q2 毛利率27.12%，同比+0.92pct，环比+0.65pct。核心受益糖蜜等大宗原料价格下行，公司加权采购计价体系下Q2 原料成本较 Q1 更低，叠加 YE、酵母蛋白等高毛利产品收入占比提升，主业盈利水平持续修 复 。 2 ） 26Q2销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 率 同 比 -0.33pct/+0.03pct/+0.18pct/1.8pct，财务费率增长主要系汇兑损失叠加利息费用增加，26H1 汇兑损失 0.86 亿元。3）26Q2 归母净利率为 9.78%，同比-0.72pct，其中 26H1 政府补助为 0.93 亿元,同比+44.56%，因此扣非表现差于归母。 看好成本红利持续释放，酵母蛋白新品稳步培育第二增长曲线。国内消费稳步复苏、海外全球化扩张持续落地，酵母蛋白、食品原料等高毛利新品持续放量，低毛利贸易业务占比下降优化收入结构。糖蜜原材料价格延续下行趋势，叠加下半年预期海运、汇兑扰动逐步缓和，盈利弹性有望进一步兑现。 我们预计公司 26-28 年归母净利分别为 18.4/22.2/25.7 亿元，同比增长 19%/20%/16%，对应 PE 分别为 20x/17x/15x，维持“买入”评级。 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 02004006008001,0001,2001,4001,6001,80033.0035.0037.0039.0041.0043.0045.0047.00250814251114260214260514260814人民币(元)成交金额(百万元)成交金额安琪酵母沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 13,581 15,197 16,729 19,163 21,821 24,715 货币资金 1,193 1,378 2,812 1,607 1,836 2,079 增长率 11.9% 10.1% 14.6% 13.9% 13.3% 应收款项 1,960 2,290 2,153 2,473 2,697 3,055 主营业务成本 -10,296 -11,622 -12,596 -14,165 -16,192 -18,352 存货 3,818 4,282 5,105 5,123 5,767 6,536 %销售收入 75.8% 76.5% 75.3% 73.9% 74.2% 74.3% 其他流动资产 1,238 1,564 1,580 1,216 1,256 1,371 毛利 3,285 3,575 4,133 4,998 5,628 6,364 流动资产 8,209 9,514 11,650 10,418 11,555 13,040 %销售收入 24.2% 23.5% 24.7% 26.1% 25.8% 25.7% %总资产 42.6% 43.8% 45.8% 40.7% 41.5% 43.1% 营业税金及附加 -107 -117 -133 -153 -175 -198 长期投资 555 603 660 980 900 820 %销售收入 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 固定资产 9,373 10,640 11,905 12,738 13,730 14,569 销售费用 -703 -828 -941 -1,054 -1,178 -1,335 %总资产 48.6% 49.0% 46.8% 49.8% 49.4% 48.2% %销售收入 5.2% 5.5% 5.6% 5.5% 5.4% 5.4% 无形资产 703 713 997 1,178 1,357 1,532 管理费用 -459 -492 -549 -632 -720 -791 非流动资产 11,061 12,219 13,808 15,162 16,261 17,204 %销售收入 3.4% 3.2% 3.3% 3.3% 3.3% 3.2% %总资产 57.4% 56.2% 54.2% 59.3% 58.5% 56.9% 研发费用 -603 -632 -677 -767 -873 -989 资产总计 19,270 21,733 25,458 25,581 27,817 30,244 %销售收入 4.4% 4.2% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 短期借款 3,404 4,379 6,077 4,693 4,067 3,430 息税前利润（EBIT） 1,413 1,507 1,834 2,392 2,682 3,052 应付款项 2,119 2,669 2,693 3,061 3,587 4,215 %销售收入 10.4% 9.9% 11.0% 12.5% 12.3% 12.3% 其他流动负债 715 732 889 852 1,043 1,185 财务费用 -16 -63 -135 -299 -150 -112 流动负债 6,237 7,780 9,659 8,606 8,697 8,830 %销售收入 0.1% 0.4% 0.8% 1.6% 0.7% 0.5% 长期贷款 2,020 2,060 1,072 1,372 1,772 1,972 资产减值损失 -75 -59 -64 -80 -80 -80 其他长期负债 417 554 1,829 1,245 1,243 1,242 公允价值变动收益 0 0 -1 0 0 0 负债 8,674 10,394 12,561