社会服务行业专题研究：维京游轮复盘，全球内河游轮领军企业，“度假+文化+高端体验”型平台的升级路径

行业研究 / 社会服务 / 证券研究报告 挖掘价值 投资成长 社会服务行业专题研究 维京游轮复盘：全球内河游轮领军企业，“度假+文化+高端体验”型平台的升级路径 2026 年 08 月 13 日 【投资要点】 ◆ 全球内河游轮龙头，“度假+文化+高端体验”型平台。维京游轮成立于1997 年，以欧洲内河游轮业务起家，2012 年首创标准化船型“维京长船”，迅速在莱茵河、多瑙河等核心航道建立规模壁垒。其产品以文化体验、高端服务、无赌场、无儿童噪音为核心特征，覆盖从酒水、文娱活动到岸上游览的“一价全包”产品，核心客群为高消费力、低价格敏感度的 55 岁+银发人群，2025 年维京在北美出境内河游轮市场的份额达到 52%。 ◆ 内河游：高上座率叠加量价齐升，驱动利润端稳健增长。2025 年公司河轮上座率 96%、运力 PCD 同比+6%、Net Yield 同比+8%，带动河轮调整后毛利润同比+16%。由于客舱以双人为主，单人出行拉低实载率，95%上座率已接近售罄。当前河轮业务已相当成熟、供给格局稳定，板块价值源于稳定高回报资产、品牌心智入口。 ◆ 预售模式搭建无息现金池，业绩与资本开支可预见性强。维京的销售模式为“消费者长周期预付费产生递延收入，后随巡航天数确认为收入”。预售搭建无息现金池的模式在中国国内消费类企业中并不罕见，但极少有维京长达 1-2 年、可覆盖大额造船资本开支的超长预售周期。26Q1 维京上市后首次披露 2027 年预订曲线，截至 2026 年 5 月 3日，公司整体 2026 航季已售出 92%的运力客位数 PCD、2027 航季已售出 38%的 PCD，提前预订金额同比+31%，快于历史同期预订进度；从历史记录看，2019-2027 航季预售密集期不断提前，量价提升逻辑持续。 ◆ 预售模式下形成持续正向循环，有望为境内内河游轮提供商业范式。维京游轮用户平均提前约 11 个月预订，约 7 个月付清全款，形成大额递延收入并规划运力扩张，每年经营性现金流与在手现金充分覆盖造船资本开支，可使用自有资金支付部分造船首付款并提取政府出口信贷，新船投入运营后约 4-6 年收回投资，进而继续滚动下单、持续扩大运力。目前国内长江省际游轮提前预订周期普遍较短，但该链路为国内游轮类公司的经营与估值提升创造了想象空间。 ◆ 需求端：高复购、高溢价，核心是品牌力支撑。一是新航线、新叙事产品为用户“集邮式”复购的基础；二是 55 岁以上高知人群具备天然高复购习惯，自 2027 航季起登船年龄限制将调整为 18 周岁及以上，进一步高端化、私密化；三是河轮品牌力夯实后扩品类至海洋邮轮，海洋、探险及密西西比河产品首航季均有超 60%订单来自维京老客， 强于大市（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：刘嘉仁 证书编号：S1160524090001 证券分析师：班红敏 证书编号：S1160524070004 相对指数表现 相关研究 《酒店行业深度：供需再平衡阶段，关注底部反转可能性》 2026.08.05 《国庆中秋出行热度或创新高，出境游预订量持续向好》 2025.09.18 《体育利好政策密集出台，2030 年产业目标规模达 7 万亿元》 2025.09.09 -30%-18%-6%6%18%30%2025/82026/22026/8社会服务沪深300 社会服务行业专题研究 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 并坚持单一品牌发展；四是长船规模化可降低运营和销售成本，获客简化为“销售航线”而非“销售船只”。 ◆ 供给端：为竞争型壁垒而非准入型壁垒。区别于国内长江省际游轮的准入型壁垒（运力总量调控带来良好的供给格局），维京的区域航道竞争型壁垒主要系在泊位等关键资源点的物理性排他，如巴黎埃菲尔铁塔旁附近泊位为稀缺优质资源。其次，标准化与规模效应显著，欧洲多国存在桥梁净空限制船高、闸口尺寸限制船宽船长、城市中心泊位有限等物理掣肘，维京凭借大规模同型长船（2025 维京长船 59 艘、另有 12 艘基于长船设计的小型船），可在限流时段通过分段接驳、替代泊位转运、快速重排线路等方式将旅程继续完成。 【配置建议】 ◆ 三峡旅游为中国长江内河高端化升级周期中的早期平台型公司。三峡旅游的省际游轮业务与维京的相似点在于，都利用稀缺航线资源+高端化新船+标准化运营+银发客群去升级传统内河观光/客运逻辑。当前维京已经完成了跨区域、跨品类、跨周期的验证，而三峡旅游处于一日游现金流基本盘稳健、省际豪华游轮打开第二曲线的起步阶段，或将从“交通+观光”向“度假+文化+高端体验”升级，未来经营层面及估值想象空间充足。若三峡后续能够在新船投运后持续验证单船盈利、复购率、客单价和品牌扩散能力，则有望更类似于维京的早期阶段映射，建议持续关注。 【风险提示】 ◆ 宏观经济与可选消费需求波动风险； ◆ 汇率及燃油成本波动风险； ◆ 新船交付延迟或资本开支超支风险； ◆ 行业竞争加剧、预订不及预期风险。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 社会服务行业专题研究 正文目录 1. 维京游轮：全球高端内河游领军品牌 ......................................................... 6 1.1. 发展复盘：以内河起家，扩品类至海洋/探险 .......................................... 6 1.2. 业绩概览：量价齐升，盈利质量领先 ...................................................... 7 2. 预售机制：需求、资本开支及业绩的较高可预见性 ................................. 12 3. 产品聚焦：高复购、高溢价、品牌力支撑 ................................................ 15 3.1. 产品设计：深度文化游，集邮式复购 .................................................... 15 3.2. 目标客群：55 岁+高知人群的天然高复购属性 ...................................... 19 3.3. 总结：单客利润提升来源？ ................................................................... 21 4. 供给端：维京拥有“准入型壁垒”还是“竞争型壁垒”？ ................................ 24 5. 投资建议：维京估值溢价高于头部海洋邮轮，国内重点关注三峡旅游 .... 26 5.1. 维京估值：较头部海洋邮轮公司拥有更高估值 ...................................... 26 5.2. 对比三峡：新建省际豪华游轮高上座率，为国内稀缺游轮标的 ............ 27 6. 风险提示 ...........................