2026H2海外宏观经济及大类资产展望：旧序余寒，新质去伪存真

旧序余寒，新质去伪存真——2026H2海外宏观经济及大类资产展望戴璐：国泰君安期货首席分析师、宏观总量组行政负责人日期：2026年8月投资咨询资格证号：Z0021475目录 CONTENTS2026年上半年海外宏观经济和市场主线逻辑梳理旧序余寒，新质去伪存真——2026年下半年海外宏观经济展望FICC大类资产观点2026年上半年海外宏观经济和市场主线逻辑梳理/上半年海外经济基本面概述：总量稳定、结构分化、市场再平衡美国GDP季环比折年率26Q2较25Q、26Q1环比环比有所反弹，且内生性增长“个人消费+固定投资”维持韧性全球主要经济体实际GDP相对稳定资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究u 回顾上半年，一是全球宏观经济和大类资产的节奏被突如其来的中东地缘局势扰动，供给端约束、成本通胀和潜在紧缩预期成为短期市场关注的焦点。二是经济结构上“K型分化”成为普遍特性，AI产业链与传统经济板块泾渭分明、生产/投资强于消费、内外需分化等特征。三是权益市场在“AI叙事”交易结构拥挤、杠杆度偏高一度带来剧烈调整和再平衡需求，外溢至全市场。u 但在Q2的地缘扰动和Q3科技板块再平衡冲击之外，我们依旧能看到总量经济动能和产业趋势的稳定性和持续性：•全球主要经济体总量基本面呈现相对韧性，但“K型分化”特性仍在加剧。•以AI为代表的产业趋势仍在延续，尽管市场提升了对该板块投资/收入平衡和业绩验证的要求，导致AI板块内部亦显著分化、缩圈、去伪存真，但总体看产业趋势并未逆转。/上半年海外经济基本面概述：从结构上看，“K型分化”是全球性主题从三年增长维度看，投资分化仍在加剧，科技板块和传统经济板块增速泾渭分明自6月以来，美国消费同比增速快速下行（Second Measure 28日均），且能源消费占比仍旧最大，非能源消费系数陷入负增长资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究u 在宏观表征上，K型分化有两大特征： 1）行业景气度差异；2）生产/投资 > 消费。u 行业景气度差异基本定义了当前资产价格分化表现，私人固定三年增速录12%，偏高。传统基础结构三年同比则陷入负增长。设备类中信息处理设备、知识产权类中的软件三年持续大幅增长。生产/投资>消费，美国视角，从内生性两大驱动板块“消费+投资”贡献看，经济动能中固定投资贡献提升，但消费端总量增速下滑、结构走差。中国视角，经济韧性依靠“生产-出口”单循环。u “K型分化”下的投资背后的融资差异同样具有深刻意义。中国以政策性资本（国家大基金+超长期特别国债+政策性银行工具）为主、市场资本为补充；美国则以科技巨头自有现金流和多层次信用市场为主导，债务工具创新（私募债、可转债、表外融资）正成为新的增量来源。两者的结构差异也造成了中美宏观环境差异：中国弱信贷、低利率、强汇率；美国高利率、强信贷。/“地缘-油价-宏观”方法论：“炼厂的原油”和“宏观的原油”现货价格和近月原油价格受地缘影响频繁波动，但只要远月期货价格稳定，即可相对安抚住通胀预期和债券波动率以三月初为例：布油2612合约相对于近月率先稳定，1y通胀预期跟随企稳，标普离散指数领先指数本身触底反弹资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究u 在美伊战争期间，我们也构建了对“地缘-油价-宏观”的分析方法论，我们称之为“炼厂的原油”和“宏观的原油”差异。我们的核心观点是，宏观层面我们关心远端油价预期是否稳定，淡化现货和近端合约（本质是地缘的不可预测）的不确定性。u “炼厂的原油”——现货原油价格和近月原油合约代表的市场对于地缘局势的反复博弈、海峡未有实质性通航的现实约束、通航后共振性补库行为对油价的影响等——在当前处于高位区间震荡，市场共识并不明朗，风险犹存。“宏观的原油”——远月原油期货价格代表的是原油市场在中长期消化近期供需扰动的能力（Q2-Q3地缘冲击+补库）——已经早于现货和近端油价及地缘局势本身率先稳定。而宏观层面的情绪企稳本质上并不要求地缘局势彻底明朗化，只需远月期货价格稳定，即可使得对应久期通胀预期相对稳定，从而相对安抚住债券波动率，进而使得对更广泛的股债市场冲击持续缓和。/从极致分化到再平衡：上半年全球大类资产表现回顾主要大类资产上半年表现（截止8.7），经历了Q2剧烈上涨和Q3剧烈去杠杆之后，大类资产表现从极致分化到相对均衡资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究u 权益市场：以AI产业逻辑和盈利驱动渡过宏观逆风，从极致分化到相对均衡。H权益市场呈现三大特征：1）盈利扩张主导，估值扩张空间有限；2）AI VS 非AI”资产的K型分化在Q2极致呈现，但在Q3呈现剧烈去杠杆和再平衡；3）AI科技板块内部对逐步缩圈、对财报能见度要求更高，在“上游-中游-下游”的产业逻辑中寻找利润分配能力。u FICC市场：美债市场，从通胀预期主导转为对货币政策框架的定性。外汇市场，避险范式的变化，金融属性让位于实需属性，利差逻辑让位于产业链韧性。贵金属，持续处于上涨后估值回落、消化杠杆和波动率平复的趋势中。旧序余寒，新质去伪存真——2026年下半年海外宏观经济展望/旧序余寒，新质去伪存真——2026年H2海外宏观经济展望美国主要宏观经济指标展望及美联储6月SEP展望资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究u 展望2026H2，我们认为美国经济增速总量维持韧性，实际GDP年同比在2.1附近。具体看：u 通胀趋势看，关注两个逻辑：1）CPI同比高点出现在6月，而后边际回落；2）下半年通胀中枢仍旧偏高，关注是否向核心通胀传导。从我们的框架和所追踪的数据看，我们对于通胀中长期偏乐观。u 货币政策方面，我们认为美联储仍将按兵不动，且认为市场押注短期持续加息的预期或许过于激进。但从交易策略上看，由于通胀中枢偏高+货币政策“真空期”，2026H2“鹰派惯性”也难以证伪。需要注意的是，2026H2至2027年货币政策预期分歧正在显著放大，反映出市场对沃什时代政策框架的深度不确定。u 宏观流动性方面，我们认为2026H2美国金融条件指数边际有所收紧，分项中我们将基准利率从“中性宽松”调整为“中性偏紧”，将信用利差从“宽松”调整为“中性宽松”，将股票市场从“中性宽松”调整为“中性”， 将美元指数从“中性宽松”调整为“中性”。 /当下全球主要经济增速+通胀预期的共识在哪？经历中东战争后，2026年主要经济体增长实际年增长预期除中国以外全线下调，美国2.5->2.1；欧洲1.2->0.7，日本0.8->0.6，英国1.1->1.0美国和泛欧在本轮地缘终极后通胀年同比增速预期显著提升，日本、中国相对稳定资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究u 经历中东战争后，2026年主要经济体增长实际年增长预期除中国以外全线下调，美国2.5->2.12；欧洲1.2->0.8，日本0.8->0.7，英国1.1->0.8，但中国经济增速预期维持稳定。美国和泛欧在本轮地缘终极后通胀年同比增速预期显著提升，日本、中国相对稳定。/地缘问题是时间的函数：双通道受阻，但关注潜在地缘变局霍尔木兹海峡当前通行量约占战前10%左右，叠加曼德海峡因胡塞武装威胁受阻，目前原油供给较为严峻，但地缘局势仍有变化表征原油现货强弱的近月基差和裂解价差现实原油市场呈