银行业银行股配置重构系列十二：大小银行股的超额收益怎么看？

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 行业研究丨专题报告丨银行 [Table_Title] 大小银行股的超额收益怎么看？ ——银行股配置重构系列十二 报告要点 [Table_Summary]近年来本轮银行股系统性重估行情以红利配置逻辑为核心。国有行 A 股的超额收益主要体现在2023 年，当时低估值、高股息率优势显著，同时作为防御资产最受益风格和资金面，股息率修正至低于中小银行的水平。2024 年以来国有行 H 股和高股息头部城商行涨幅领先于国有行 A股，反映股息率是中期维度的核心定价因素，而短期资金面因素可能造成阶段性超额收益，例如极致防御风格或单一资金大规模加仓，但拉长周期来看超额会收敛。 分析师及联系人 [Table_Author] 马祥云 盛悦菲 谢金彤 SAC：S0490521120002 SAC：S0490524070002 SFC：BUT916 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 银行 cjzqdt11111 [Table_Title2] 大小银行股的超额收益怎么看？ ——银行股配置重构系列十二 行业研究丨专题报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 本轮银行股上涨周期，国有行超额收益主要体现在 2023 年率先修复估值 总结 2023 年至今银行股系统性重估的核心逻辑：1）基本面维度，政策托底地产/城投/资本等重大风险底线。2）资金面维度，低风险偏好下指数基金大幅扩容，指数权重高、换手率低的银行股最受益。3）配置角度，利率中枢连续下行激发红利资产配置需求，长线资金大举买入银行股等高股息资产。上述逻辑同时演绎的阶段，相对收益资金基于防御和红利风格追涨。 上述逻辑导致，本轮行情和历史上（尤其 2016 至 2021 年）银行股顺周期、强阿尔法的行情区别显著，当时以招商银行、宁波银行为龙头的优质银行 PB 估值大幅领先同业，且定价主要基于盈利增速和 ROE，不参考股息率。本轮逻辑带动底部超低估值的国有行（当时对应股息率非常高）率先修复，同时超额收益显著，而股息率低、估值高、主动机构持仓重的招商银行及城商行在 2023 年大幅跑输，股份行和城商行指数当年分别显著下跌 9.4%、12.2%。 总结来看，2023 年大小银行股的涨跌差异深刻反映了投资逻辑的系统性转变。国有行 2019 至2022 年在金融让利的影响下盈利承压（利润低增速、ROE 持续下行），而彼时的定价体系以盈利能力为核心，因此估值大幅收缩。2023 年起以红利配置逻辑为核心，国有行低估值、高股息率，同时作为防御资产最受益风格和资金面，股息率修正至低于中小银行的水平。 2024 年以来国有行 H 股和高股息头部城商行涨幅领先于国有行 A 股 2024 至 2025 年上半年，红利策略依然是市场主线。基本面维度，国有行和城商行在不利的宏观环境下（深度降息且存量房贷利率两次下调），通过经营优势验证了盈利稳定增长的韧性，经营优势包括市占率持续上升保证扩表增速快于同业，同时资产质量层面除房地产以外的对公业务占比高且质量稳定。头部城商行的盈利增速和 ROE 更高，因此股息率更高，但国有行具有中央政府信用优势，因此股息率的压降幅度更大，两类银行的累计收益基本接近。 从上涨节奏来看，2024 年至今国有行股息率更高的 H 股持续领涨，A 股涨幅整体落后于头部城商行，反映股息率是中期维度的核心定价因素，而短期相对收益主要受到市场风格和资金面等因素影响。1）2024Q2 市场存在复苏预期，头部城商行领涨，但 6 月至 8 月市场极致防御阶段，国有行占优。2）2025Q2 市场风险偏好受中美贸易摩擦影响下行，适逢公募新规出台，业绩增速领先的中小银行领涨。3）2025Q3 市场风险偏好回升后银行股开始调整（7 月 10 日为银行指数阶段性高点），但国有行龙头农业银行 A 股在保险资金加仓推动下逆势大涨。4）2026 年以来国有行受指数基金净流出影响持续调整，股息率占优的头部城商行领涨。 红利逻辑下，利率中枢定位股息率和估值，盈利增速不是核心决定因素 上述复盘总结：1）2024 年以来国有行和城商行以股息率为核心，保持合理利差。2）短期资金面因素可能造成阶段性超额收益，例如极致防御风格或单一资金大规模加仓，但拉长周期来看超额会收敛。3）利润增速并非核心定价因素，例如 2024 年以来头部城商行中利润累计增速最高的杭州银行涨幅并非最高，而股息率最高的江苏银行/成都银行领涨。展望未来：1）如果利率中枢不反转，红利策略继续有效，银行股进一步压降股息率，当前 5%以上股息率的国有行 H 股和头部城商行确定性占优，股份行标的如果资产质量改善，也有机会迎来红利定价。2）如果经济企稳复苏，利率周期上行，低估值的股份行资产质量改善，估值修复空间更显著。 风险提示 1、社会实际融资需求持续低迷；2、经济压力加大导致银行资产质量明显恶化。 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《风格波动，指数基金流出——银行业周度追踪2026 年第 31 周》2026-08-10 •《信贷投放重心聚焦科创——2026Q2 贷款投向报告解析》2026-08-10 •《有没有降息？息差怎么走？——近期利率热点事件点评》2026-08-09 -20%-3%13%30%2025/82025/122026/42026/8银行沪深3002026-08-13%%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 7 行业研究 | 专题报告 图 1：2023 年国有大行大幅上涨实现显著的超额收益，2024 年至今银行板块普涨 资料来源：Wind，新华网，中国政府网，央广网，人民网等，长江证券研究所（注：数据截至 2026 年 8 月 12 日） 图 2：2024 年以来高股息率的国有行 H 股和头部城商行领涨，而短期超额收益可能受到资金面因素影响 资料来源：Wind，长江证券研究所（注：数据截至 2026 年 8 月 12 日） 1.60%1.80%2.00%2.20%2.40%2.60%2.80%3.00%-100%-50%0%50%100%150%200%2022/01/042022/02/042022/03/042022/04/042022/05/042022/06/042022/07/042022/08/042022/09/042022/10/042022/11/042022/12/042023/01/042023/02/042023/03/042023/04/042023/05/042023/06/042023/07/042023/08/042023/09/042023/10/042023/11/042023/12/042024/01/042024/02/042024/03/042024/04/042024/05/042024/06/042024/