汽车行业深度：客车框架2026，第三轮景气大周期，出海替代加速、国内政策延续

中 泰 证 券 研 究 所 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信｜证券研究报告｜2 0 2 6 . 8 . 7【中泰汽车·行业深度】客车框架2026：第三轮景气大周期，出海替代加速、国内政策延续汽车行业首席分析师：何俊艺S0740523020004hjy@zts.com.cn联系人：唐溯tangsu@zts.com.cn2核心观点板块预期差：中资客车在海外六大区域欧+非+拉美+中东+独联体+亚太存接近翻倍空间，看好出海兑现业绩增速的陡峭斜率在2026-30延续。n 框架：顺周期品种、兼具成长&红利属性，具备长期配置价值，成长性关注出海Ø 中长期视角：①海外：空间大且格局好，中资海外份额仅14%(新能源37%/燃油11%)、替代空间大；②国内：头部有望逐步出清尾部份额，中大客市场集中度高、一超多强，25年中大客市占率宇通29%＞金龙19%＞福田欧辉14%＞中通/中车5%＞其他。Ø 中期视角：跟踪新能源政策。海外新能源β下(海外中大客电动化率仅11%、欧洲+拉美+中东等设定强制目标)，中资持续收获新能源大单且带动燃油出口量攀升。Ø 短期视角：跟踪月度销量和贸易政策变化、关注原材料+海运费(定制化模式下成本易传导)、汇率。Ø 投资维度：看好出海成长性&红利属性(7-9%股息率)，PE中枢约15-20x(13-16年新能源初期拔估值至15x、23年起出海兑现业绩拔估值至15-20x)。n 国内：新能源公交以旧换新政策延续，26年内销稳健、格局优化Ø 复盘：12年校车政策驱动，13-16年公交新能源政策驱动、24年起以旧换新补贴延续，25年市场总规模42万辆（中大客7w+轻客35w；新能源渗透率45%、中大客55%、公交73%、中大客公交81%）。Ø 26年展望：①公交：26年新能源以旧换新延续，且正处15-17销量高点的换车周期(8-10年换车、13年报废)，销量有望稳中有升。②座位客车：旅游景气度高，23年起疫情恢复后进入复苏期。③格局集中：马太效应明显，头部份额有望持续集中。n 海外：全球六大地区新能源加速渗透，26年出海加速放量、仍具翻倍空间Ø 复盘：25出海总量15w(中大客5.5w+轻客9.3w)，20新能源β启动、23出海业绩兑现、26出海更加速；中资已切入欧洲高端市场，中东+非洲+亚洲+独联体+拉美新兴市场持续拓展(25年中国出口金额占比欧洲29%>>中东16%>非洲15%>独联体14%>拉美12%＞亚太11%)。Ø 26年展望：海外仍存接近翻倍空间(中大客5→10w)，自主性价比(价格低30-60%)+新能源优势显著。①欧洲：2030新能源公交采购强制目标32.5%、现26%，且中资份额仅13%；②拉美：2035-40公交实现完全电动化目标(墨智秘)、现9-42%，且中资份额仅15%；③非洲：电动公交项目加速放量、现渗透率6%，中资份额38%；④中东：2025-30电动化强制目标30-50%不等、现6%，中资份额25%；⑤亚太：2030-40电动化强制目标100%、现6%，且中资份额仅5%；⑥独联体：2025-30电动化率目标10%+、现6%，中资份额42%。n 建议关注：一超多强，绩优高分红龙头【宇通客车】、经营改善【金龙汽车】、潜力成长【中通客车】。n 风险提示：国际贸易摩擦的不确定性、国内经济复苏节奏进度低于预期、第三方数据失真的风险、测算偏差的风险、信息滞后或更新不及时风险等。目 录一、框架：顺周期品种、兼具成长&红利属性，具备长期配置价值，成长性关注出海二、国内：新能源公交以旧换新政策延续，26年内销稳健、格局优化三、海外：全球六大地区新能源加速渗透，26年出海加速放量、仍具翻倍空间四、个股推荐及关注：宇通(绩优高分红龙头)、金龙(经营改善)、中通(潜力成长)五、风险提示320年起出口加速研究框架：顺周期品种、兼具成长&红利属性，具备长期配置价值，成长性关注出海4中期视角海外：新能源政策+通涨国内：新能源公交补贴政策中长期视角新能源技术优势性价比优势空间大&格局好国内外需求(顺周期)中资在欧洲等中高端市场中资客车品牌力累积短期视角量：批发端利：成本端【驱动力】【产业趋势】【跟踪变量】自主份额(替代空间)【跟踪频率】年度中资获得海外大单核心变量跟踪权重：海外新能源补贴政策>国内政策海外新能源补贴政策国内新能源补贴政策季度季度量利跟踪月度销量：①海关；②批发贸易政策(双反/关税)核心变量跟踪权重：月度销量>贸易政策变化>>原材料/海运费/汇率原材料/海运费/汇率销量&产能利用率外因影响&企业管控月度日-周频日-周频20年起通胀&政府赤字加剧品牌积累已具差异化能力中资内销稳定置换周期内6%6%6%5%6%7%9%11%14%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2017 2018 2019 2020 20212022 2023 2024 2025宇通金龙系中通安凯比亚迪扬州亚星福田其他合计现代-起亚, 18%戴姆勒卡车, 13%其他中小整车集团, 10%Ashok Leyland, 9%塔塔集团, 8%Eicher集团, 6%大众集团, 6%金龙汽车, 1.5%宇通客车, 1.1%比亚迪, 0.6%其他, 26%n 中长期：中资客车海外可替代空间大。老牌外资仍主导海外(现代起亚/戴姆勒份额约18/13%)，20年起中国客车凭借新能源Ø和性价比优势加速抢占份额，中国客车品牌的海外市占率从20年的6%快速提升至25年的14%。其中新能源方面，海外20年起环保政策驱动客车新能源渗透率明显提升，中国客车凭借新能源优势，新能源中大客市占率从20年30%提至25年37%，有望随海外新能源β(eg,欧洲2030-2050目标~100%电动化)持续提升。5跟踪①中长期格局-海外：中资海外份额仅14%(新能源37%/燃间大图表：中大客海外格局（2025） 资料来源： Marklines，中泰证券研究所 备注：红字为自主车企，其他中小整车集团包含中通、福田欧辉、安凯、中车电动等中国车企图表：中国新能源中大客在海外市占率变化资料来源：海关总署，ACEA，IEA，krungsri，Tokyo news，Marklines，OAR，School Bus Fleet，中泰证券研究所图表：中国中大客车海外份额（%）资料来源：中汽协，ACEA，IEA，krungsri，Tokyo news，Marklines，OAR，School Bus Fleet，中泰证券研究所35%41%32%30%33%43%36% 37% 37%25%27%29%31%33%35%37%39%41%43%45%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025n 中长期：宇通等中资头部客车有望持续在国内市场提升份额、出清尾部。中大客集中度高、呈一超多强，25年中国中大客市场CR3/CR5/CR10分别达50%/62%/79%。其中，宇通为绝对龙头且份额持续提升、25年中大客市占率提至29%，其次为金龙、福田欧辉等：宇通29%＞金龙19%＞福田欧辉14%＞中通/中车5%＞其他。6跟踪①中长期格局-国内：市场集中度高、一超多强，头部有额资料来源：中客网，中泰证券研究所图表：中国中大客