商业化产品快速放量，研发全面开花

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：医药生物 | 公司点评报告 股票投资评级 买入|首次覆盖 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 112.22 总股本/流通股本（亿股） 2.65 / 2.65 总市值/流通市值（亿元） 297 / 297 52 周内最高/最低价 147.40 / 75.75 资产负债率(%) 63.6% 市盈率 -181.00 第一大股东 ZELIN SHENG( 盛 泽林) 研究所 分析师:盛丽华 SAC 登记编号:S1340525060001 Email:shenglihua@cnpsec.com 分析师:陈灿 SAC 登记编号:S1340525070001 Email:chencan@cnpsec.com 泽璟制药(688266) 商业化产品快速放量，研发全面开花 ⚫ 事件 公司公布 26 年半年报，上半年收入为 12.1 亿元（+220.9%），归母净利润为 6.4 亿元（-979.1%），扣非归母净利润为 6.2 亿元（-0.0%）。26Q2 收入为 3.0 亿元（+44.2%），归母净利润为 0.1 亿元（-116.6%），扣非归母净利润为-0.2 亿元（-0.0%）。业绩符合预期。 ⚫ 核心观点 商业化产品持续放量，步入稳定增长收获期 26H1 商业化产品销售收入稳健增长，同比增长 44.3%至 5.4 亿元，对应 26Q2 产品销售收入约 2.98 亿元，环比 26Q1 的 2.52 亿元增长约 18%，内生增长动力强劲。公司 4 款已上市产品销售稳步增长。多纳非尼覆盖超 2400 家医院；重组人凝血酶和吉卡昔替尼（骨髓纤维化）处于进入医保后的快速放量阶段，吉卡昔替尼重度斑秃新适应症于 26/06 获批上市，AD 和 AS 适应症也处于 pre-NDA 阶段，打开自免领域空间。注射用人促甲状腺素 β 于 26/01 获批上市，与默克合作推广，渠道铺设和医院准入正积极推进。 规模效益逐步显现，Q2 单季度经营性盈利 26Q2 毛利率为 87.5%（-3.2pct），受益于商业化产品放量，期间费用率合计同比降低 19.5pct 至 90.0%，销售、管理和研发费用率均有较大幅度改善；Q2 净利率为 2.5%，首次实现经营性盈利（依靠产品销售）。 核心在研管线快速推进，早研梯队完整 DLL3 三抗 ZG006 已成功收到与艾伯维合作的首付款，预计 26H2与 PD-L1+SEZ6 ADC 的联合疗法的全球临床有望启动；国内用于3L+SCLC、2L SCLC 以及 NEC 的关键/III 期试验均顺利入组。 PD-1/TIGIT 双抗 ZG005 联合贝伐珠单抗已于 ASCO2026 公布对比信迪利单抗联合贝伐珠单抗用于 1L HCC 的 II 期试验数据，10/20mpk剂 量 组 mPFS 分 别 为 NR/11.2mo ， 相 较 于 对 照 组 的 6.7mo ，HR=0.41/0.35，展示出 BIC 潜力。其用于 1L HCC 和 1L NEC 的 III 期试验已启动。 早研方面，公司围绕实体瘤持续扩充创新候选药物管线，ZGGS18（VEGF/TGF-β 融合蛋白）、ZGGS15（LAG-3/TIGIT 双抗）、ZG2001（泛KRAS 突变抑制剂）及 ZG0895（TLR8 激动剂） 已在国内顺利完成 I 期剂量递增试验并获得美国 IND 批件。 ⚫ 盈利预测与投资建议 -31%-24%-17%-10%-3%4%11%18%25%32%2025-082025-102025-122026-032026-052026-08泽璟制药医药生物发布时间：2026-08-07 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 预计公司 26/27/28 年收入分别为 18.3/19.3/25.0 亿元，同比增长 125.3%/5.7%/29.6%；归母净利润为 4.9/4.2/6.3 亿元，同比增长400.5%/-14.3%/51.2%，对应 PE 为 58/68/45 倍。公司商业化产品矩阵处于放量期，在研双/多抗临床数据优势明显，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示： 产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。 ◼ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元） 810 1826 1929 2500 增长率(%) 52.07 125.31 5.65 29.56 EBITDA（百万元） -143.25 540.88 471.42 690.74 归属母公司净利润（百万元） -162.95 489.58 419.37 633.94 增长率(%) -18.22 400.46 -14.34 51.16 EPS(元/股) -0.62 1.85 1.58 2.39 市盈率（P/E） -174.51 58.08 67.80 44.85 市净率（P/B） 26.32 19.71 16.19 12.74 EV/EBITDA -165.03 50.40 57.12 38.32 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 [table_FinchinaSimpleEnd] 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 [table_FinchinaDetail] 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2025A 2026E 2027E 2028E 主要财务比率 2025A 2026E 2027E 2028E 利润表 成长能力 营业收入 810 1826 1929 2500 营业收入 52.1% 125.3% 5.7% 29.6% 营业成本 78 144 170 224 营业利润 -8.4% 413.9% -14.3% 51.1% 税金及附加 8 19 20 26 归属于母公司净利润 -18.2% 400.5% -14.3% 51.2% 销售费用 465 657 733 875 获利能力 管理费用 74 82 96 112 毛利率 90.4% 92.1% 91.2% 91.0% 研发费用 430 475 540 675 净利率 -20.1% 26.8% 21.7% 25.4% 财务费用 -30 -30 -31 -39 ROE -15.1% 33.9% 23.9% 28.4% 资产减值损失 -3 0 0 0 ROIC -8.8% 19.9% 15.3% 20.3% 营业利润 -168 527 452 683 偿债能力 营业外收入 0 0 0 0 资产负债率 63.6% 57.7% 52.4% 47.2% 营业外支出 1 1 1 1 流动比率 1.71 2.10 2.34 2.59 利润总额 -169 526 451 682 营运能力 所得税 -4 11 9 14 应