煤炭行业定价机制与估值体系重塑研究深度报告：煤炭估值新锚点，从周期波动到战略安全资源重估

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 煤炭/ 煤炭开采 2026 年 08 月 06 日 煤炭估值新锚点：从周期波动到战略安全资源重估 看好 ——煤炭行业定价机制与估值体系重塑研究深度报告 相关研究 - 证券分析师 严天鹏 A0230524090004 yantp@swsresearch.com 闫海 A0230519010004 yanhai@swsresearch.com 施佳瑜 A0230521040004 shijy@swsresearch.com 研究支持 施佳瑜 A0230521040004 shijy@swsresearch.com 联系人 施佳瑜 A0230521040004 shijy@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 煤价波动率下降，煤炭行业周期属性趋于弱化。近 20 年来的几轮行业“供给侧”改革使得全国煤矿数量下降、大型现代化产能逐步投放、行业集中度提升，煤炭行业告别过去无序扩张的时代，为煤价波动率下降提供必要的条件。过去市场对煤炭板块的定价核心是现货煤价上行带来的利润弹性，但 2021 年煤价极端上涨后，国家对动力煤价格形成机制、长协履约的干预明显增强，煤价逐步转向以市场定价为基础、以政策合理区间为边界、以长协机制为锚的运行模式，其波动率已显著下降。 ⚫ 煤炭定价机制的演进，本质上是煤企、电企与政府三方力量此消彼长的过程。2002-2012 年需求高增、供给刚性、运输瓶颈突出，煤企在产业链中掌握了强议价权，电企则在市场煤、计划电框架下承受利润挤压；2013-2015 年需求回落与产能大幅增长导致煤价大幅下行，电企重新获得采购谈判优势，煤企普遍陷入亏损；2016 年供给侧改革后，煤炭行业集中度提升、先进产能逐步释放，煤企话语权再次提升；而 2021 年之后，政府以能源安全为核心目标，对煤价形成机制、供给秩序和利润分配进行制度性重塑，结果是煤企利润底部显著抬升，电企成本中枢趋稳。 ⚫ 长协机制有利于煤价稳定，是煤企盈利稳定性和板块估值变化的关键变量。2017 年以来基准价+浮动价的长协定价机制逐步确立，2022 年后秦皇岛港 5500 大卡中长期价格合理区间明确为 570-770 元/吨，长协基准价由 535 元/吨抬升至 675 元。其意义不仅是抑制异常波动，更是重塑利润分配方式：煤企通过高比例长协锁定收入与现金流底盘，电企通过长协稳定燃料成本冲击，政府则借此实现稳煤价、稳电价、稳预期。 ⚫ 板块已经具备估值中枢提升的条件，并非来自煤价再度无序暴涨，而是来自煤价中枢抬升后，对煤企盈利质量和股东回报属性的重估。一方面，行业中枢成本已出现系统性抬升——随着开采深度增加、环保合规要求趋严、安全投入刚性增长等多重因素叠加，诸多成本细项已形成硬性约束，这意味着煤价底部已被抬高，再难回落至 2015 年的低位水平；另一方面，高壁垒、高现金流的金融属性和“HALO”属性，推动传统能源估值体系逐步修复；此外，近年来，国内新批产能规模较小、且主要集中在交通不便利的新疆、内蒙等地区，未来难现大规模产能增量。 ⚫ 投资分析意见：我们认为，政策主导下的稳价机制将延续，煤价大概率围绕合理区间运行，煤价及煤企盈利底部显著强于历史低迷期；煤企逐步具备高股息、低资本开支、充裕的现金流等显著特征。推荐稳定经营、高股息标的中国神华、陕西煤业、中煤能源，建议关注鄂尔多斯；具备市场煤弹性或区域资源优势的标的兖矿能源、华阳股份、特变电工，建议关注晋控煤业、山煤国际；兼具煤电联营和成长逻辑的标的可关注新集能源、淮河能源，建议关注煤电铝一体化经营的电投能源；推荐低估值焦煤标的山西焦煤、淮北矿业、潞安环能、平煤股份，建议关注恒源煤电。 ⚫ 风险提示：宏观经济超预期下滑、煤炭需求低于预期；国际煤价超预期下跌。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共28页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 我们认为，政策主导下的稳价机制将延续，煤价大概率围绕合理区间运行，煤价及煤企盈利底部显著强于历史低迷期；煤企逐步具备高股息、低资本开支、充裕的现金流等显著特征。推荐稳定经营、高股息标的中国神华、陕西煤业、中煤能源，建议关注鄂尔多斯；具备市场煤弹性或区域资源优势的标的兖矿能源、华阳股份、特变电工，建议关注晋控煤业、山煤国际；兼具煤电联营和成长逻辑的标的可关注新集能源、淮河能源，建议关注煤电铝一体化经营的电投能源；推荐低估值焦煤标的山西焦煤、淮北矿业、潞安环能、平煤股份，建议关注恒源煤电。 原因与逻辑 本轮煤炭板块投资逻辑成立的核心原因，不是简单押注煤价暴涨，而是行业运行范式已经发生变化。其一，供给侧改革之后，煤矿数量下降、先进产能集中、大型集团市场份额提升，煤企盈利底盘强化。其二，长协机制与价格合理区间明确后，煤价极端波动被压缩，煤企的利润稳定性和电企的成本可预测性均明显上升。其三，煤电价格传导机制虽未完全打通，但通过电力市场化的推进和容量电价机制，火电企业的成本承受能力和电价调整弹性已经好于过去。其四，煤企资本开支普遍下降、资产负债表修复、分红政策强化，使其在权益市场中逐步获得高股息资产和稳定现金流资产的重新定价。 有别于大众的认识 市场对煤炭板块仍普遍存在两类误解。第一是把煤炭简单理解为夕阳行业，认为新能源加速后煤炭需求会快速下行。但我们认为，在可再生能源高增背景下，煤炭在电力安全、调峰能力和工业原料保障层面，仍是中期不可替代的重要能源和原料。第二、市场普遍将电煤长协视为政策上压低煤价、限制煤企利润弹性的行政工具，因此长期给予煤炭板块较低的周期性行业估值。但 2017 年以来随着长协制度演进，其强化的是价格中枢稳定、成本向下游电厂传导及供需双方履约。我们认为，长协将把现货煤价的短期波动转化为更稳定、可持续的收入；电力市场化和容量电价机制则同步提高电厂承受煤价波动的能力，市场低估了煤炭行业低成本优质煤企盈利底部抬升、现金流确定性增强后带来的估值体系重构。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共28页 简单金融 成就梦想 1．煤炭定价权的历史变迁：供需、政策的博弈 ................ 5 1.1 复盘煤价，“看得见的手”是影响煤炭供需及商品价格的重要因素 . 5 1.2 供给侧改革推动煤炭行业集中度与议价能力提升 ......................... 8