险资权益投资的攻守之变：红利为锚，成长作帆

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2026年08月06日红利为锚，成长作帆——险资权益投资的攻守之变行业研究 · 行业专题 非银金融·保险投资评级：优于大市（维持）证券研究报告|证券分析师：孔祥证券分析师：王文静证券分析师：王德坤021-603754520755-81981648021-61761035kongxiang@guosen.com.cnwangwenjing@guosen.com.cnwangdekun@guosen.com.cnS0980523060004S0980526050001S09805240700082026年08月06日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心观点概要•现实约束：低利率环境下的险资权益之变。在低利率与资产荒交织下，险资权益投资正经历结构性重构。10年期国债收益率降至约1.7%，固收票息持续摊薄；地产基建周期收官使非标债权供给收缩；历史高预定利率存量保单形成刚性负债成本，三者构成潜在“利差损”压力；而变局中亦孕育新机：AI、半导体、新能源、医药等新质生产力赛道与险资"长钱长投"属性契合；增量保单预定利率下调，分红险等浮动收益型产品占比提升；IFRS9与IFRS17双准则为资产负债联动提供会计工具，推动权益配置转向收益、波动与资本占用的综合平衡。•海外镜鉴：海外经验为我国险资低利率突围提供可资借鉴的路径。日本在90年代利差损危机后，通过持续下调预定利率、推动产品结构向保障型产品倾斜、拉长资产久期并大举增配海外固收资产完成出清，截至2024年海外固收占其海外证券比例高达95.5%。美国则依托"一般账户+独立账户"双轨机制实现差异化配置：一般账户以长久期债券匹配刚性负债，独立账户对接投连险、变额年金等浮动收益产品并承载权益与另类资产波动；同时，美国寿险业深耕私募信贷、CLO等另类固收领域，广义持仓近万亿美元，成为收益增厚核心。•国内求索：国内头部险企已结合自身禀赋形成差异化探索路径。截至2026年一季度，保险业资金运用余额已接近40万亿元，头部机构普遍构建"类固收打底、成长增强"的双层结构：中国平安重仓OCI国有金融股以分红平滑利润波动；中国太保布局电力、航运等HALO资产，践行“哑铃型”配置；中国人保依托长期股权投资锁定低波动收益；泰康以"保险+康养"生态形成资负闭环；华泰资产则以市场化受托实现轻资本创收。尽管路径各异，底层框架高度趋同，即通过FVOCI权益、长期股权投资、FVTPL战术持仓及ETF工具组合运用，在新准则下实现收益安全垫与向上弹性平衡。•解决范式：面对低利率资产荒，哑铃型配置成为"核心-卫星"策略的本土化范式。一端以高股息红利资产构建核心底仓，依托稳定分红替代非标收益、抵御会计波动并筑牢安全边际；另一端以FVTPL个股、行业主题ETF构成卫星战术层，围绕新质生产力赛道捕捉向上弹性。通过定期再平衡，组合在锁定红利复利的同时获取产业期权价值，实现收益、波动、流动性与资本占用的多维度平衡。我们测算，若权益资产占比保持至17.5%且OCI股票占权益比重升至44%，未来五年险资OCI股票增量配置规模合计可达约3.5万亿元，红利为锚、成长作帆的格局将进一步深化。•风险提示：保费收入增速不及预期；三方业务承压；长端利率下行；资本市场波动等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容现实约束：低利率环境下的险资权益之变01海外镜鉴02国内求索03解决范式04目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容低利率环境会持续很久——以日本为借鉴Ø 当前险资配置所处的宏观环境，是由利率、产业结构、负债结构与会计准则多重变量共同定义的一场结构性重构。拆解来看，既有构成现实约束的"三座大山"，也蕴含孕育突破的"三重新机"。破局之道，在于以负债端改革缓释压力、以资产端创新捕捉机会、以会计工具平滑波动。Ø 长期低利率乃至超低利率，是险资"资产荒"的底层成因。截至2026年中，我国10年期国债收益率已降至约1.7%的历史低位，固收类资产票息与再投资收益显著摊薄。日本的经验极具警示意义：上世纪90年代初泡沫破灭后，高预定利率的存量保单与快速下行的投资收益率之间形成巨大利差损，日本寿险业总投资规模虽在2024年达到418.52万亿日元，但综合投资收益率长期承压，行业经历了一轮深刻出清。低利率并非短期波动，而是需要资产负债两端长期协同应对的周期性命题。资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：LIAJ，国信证券经济研究所整理图：1999-2002年日本寿险三差损益情况（单位：亿日元）图：2018年至今国债收益率对比（10年期及30年期，单位：%）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%201820192020202120222023202420252026中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:30年-20000-15000-10000-5000050001000015000200002500030000费差损益死差损益利差损益合计1999200020012002请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容高收益债权资产将很难配置——我国经济转型下地产基建周期收官Ø 过去十余年，险资通过信托计划、基础设施债权投资计划等非标债权工具，获取持续可观的票息收益，非标资产一度成为匹配保险长久期负债的核心配置品种。但随着房地产、基建投资周期见顶回落，市场优质非标供给显著收缩；叠加监管持续整治影子银行业务，传统“类信贷”高收益资产供给持续萎缩。而标准化债券难以充分承接这部分收益缺口，直接推动险资资产端收益中枢持续下行。Ø 存量负债成本调整速度慢于市场利率的下行速度，无风险利率下行、信用利差缩窄叠加非标供给减少，资产端收益率持续下行，保险公司利差高低和持续性至关重要。资料来源：中国保险资管业协会，国信证券经济研究所整理图：2023—2024年险资投资金融产品规模及増速（单位：亿元，%）7957968238281758-19%27%-25%-91%-40%185%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 集合资金信托计划 资产支持专项计划 商业银行理财产品 理财公司理财产品 信贷资产支持债券 债转股投资计划2023年投资资产规模（亿元）2024年投资资产规模（亿元）2024年投资资产规模增速资料来源：中国保险资管业协会，国信证券经济研究所整理图：2023-2024年保险公司金融产品配置占比（单位：%）87.21%6.77%0.25%2.76%85.87%10.45%0.18%0.30%集合资金信托计划资产支持专项计划债转股投资计划信贷资产支持债券商业银行理财产品理财公司理财产品外圈：2024年内圈：2023年请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容保险负债成本：政策引导下行Ø 费率市场化改革后利率高位阶段销售的4.025%预定利率长期年金、3.5%预定利率普通型寿险及年金产品，已沉淀为行业刚性负债成本。在当前投资收益率持续下行的环境下，这部分存量负债是利差损压力的核心来源之一，也对资产端形成了“维持收益底线”的硬性约