美股云计算和互联网行业巨头26Q2总结：AI Capex ROI验证季

证 券 研 究 报 告AI Capex ROI验证季证券分析师：林起贤 A0230519060002 黄俊儒 A0230525070008刘菁菁 A0230522080003 郝知雨 A0230525060002 联系人：黄俊儒2026.08.051——美股云计算和互联网巨头26Q2总结www.swsresearch.com证券研究报告2核心观点：◼整体业绩：本季度谷歌、微软、亚马逊云营收增长均迎来进一步加速，但对各自意义不同。1）谷歌云：营收248亿美元，YoY+81.8%环比+18.4pct，预计TPU 1P销售开始贡献少量业绩，将在Q4贡献明显加大。但市场此前对谷歌强模型+高增云的要求落空，Gemini阶段性落后导致业绩发布后股价波动；2）亚马逊AWS：营收$422亿，YoY+36.8%环比+8.4pct，持续验证Anthropic需求的拉动作用；3）微软Azure：含金量较高的超预期提速，Azure营收增速43%，环比+4pct，并指引Q3提速至45%，微软与OpenAI在26年4月调整合作协议后，经营上愈发分离，本次业绩验证云客户禀赋+渠道对于AI云的拉动作用。◼Capex：26年谷歌、微软、亚马逊、META 的Capex总和预计为7325亿美元。谷歌上修26年Capex指引，从$1800-1900亿至$1950-2050亿；亚马逊从$2000亿上修至$2200亿；META从$1250-1450亿上修至$1300-1450亿；预计上修主要为上游存储等产品涨价带来。微软将26年Capex由$1900亿下调至$1750亿，但主要为会计口径调整，预计对实际支出影响有限。◼Capex ROI：本季度交易核心，CSP实际以销定产、充分衡量回报后再投建算力，市场重新审视Capex质量。若以滞后2个季度的Capex/环比增量营收来衡量Capex ROI，谷歌/微软/亚马逊分别为5.9/8.5/8.1，谷歌在TPU加持下ROI表现更为优异；微软本季度扭转此前3个季度的颓势，边际明显改善，并表态27年自由现金流保持为正（尽管有财务口径改变影响）；亚马逊同样表现出色的Capex ROI，法说会正面回应上游涨价，并强调AI服务器及设备回收期在2-3年内。◼边际变化：1）减弱了对云厂投资非理性的担忧：云厂有较强的能力转嫁上游通胀的成本，其产能投建是确定性的订单+协议价格下的理性投资选择而非FOMO投资；2）开源模型正帮助CSP提升话语权、云客户资源禀赋+渠道侧能力变现，模型能力差距缩小将明确带动价值量向云计算倾斜；3）CSP和NeoCloud两种叙事差异进一步放大：CSP的云平台出售Tokens API进一步提供配套优化、适配工具，增加服务粘性+技术附加价值，本质上是传统云粘性+云服务支持与销售体系在AI时代的延伸；相比NeoCloud，CSP正在进一步扩大云服务的增量服务价值，盈利能力正全面优化。◼标的：重点关注谷歌、亚马逊，以及微软，关注META；◼风险提示：反垄断调查风险；AI时代变革竞争风险；AI技术发展不及预期；宏观环境不确定性带来的风险。主要内容1. 云厂26Q2：全面增长提速，CSP Capex ROI表现出色2. 重点公司：谷歌囿于Gemini阶段性落后，亚马逊加速、微软重新提速，META AI ROI担忧加剧3. 重点公司估值表3www.swsresearch.com证券研究报告0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0%100%200%300%400%500%600%2023-01-032023-05-032023-09-032024-01-032024-05-032024-09-032025-01-032025-05-032025-09-032026-01-032026-05-03META累积涨幅（左轴）IGV软件扩展指数累积涨幅（右轴）41.1 复盘：Q2硬件、云计算各自内部分化明显-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%2023-01-032023-05-032023-09-032024-01-032024-05-032024-09-032025-01-032025-05-032025-09-032026-01-032026-05-03微软股价累积涨幅谷歌股价累积涨幅亚马逊股价累积涨幅甲骨文股价累积涨跌幅-100%400%900%1400%1900%2400%2023-01-032023-05-032023-09-032024-01-032024-05-032024-09-032025-01-032025-05-032025-09-032026-01-032026-05-03英伟达股价累积涨幅博通股价累积涨幅美光股价累积涨幅Intel股价累积涨幅硬件阶段高点云计算阶段高点AI应用阶段高点关税摩擦后，市场重心重回AIScaling law下的模型训练主导AI算力需求预期Sora等多模态提振算力需求云计算分化-OpenAI放缓，影响微软、Oracle云计算分化-Anthropic加速，拉动谷歌、亚马逊硬件分化：存储涨价，CPU、光互联价值量提升等，挤压GPU价值占比硬件分化：存储、CPU等进一步涨价Anthropic能力提升加剧AI吞噬软件担忧资料来源：各公司财报，Bloomberg，申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告51.1 复盘：Q2云计算分化，形成大型CSP和NeoClou叙事◼大型云服务提供商CSP：谷歌GCP、微软Azure、亚马逊AWS本季度均体现业绩增长加速+股价表现出色，谷歌、亚马逊均在Q2走到历史新高，微软业绩发布后3天上涨24.9%；新云NeoCloud： Coreweave、Oracle在4-5月的反弹后股价明显走弱，形成相反的两种走势。◼云计算需求： Q2延续 Q1 的高景气， 需求溢出向 NeoCloud。 26年1 月以来编程爆发下Anthropic ARR持续高增，同时拉动AI算卡租赁价格上涨，亚马逊AWS、谷歌GCP在Q1已实现营收增速上修；26年4月，Anthropic与Coreweave达成算力租赁合作，算力需求从谷歌云和AWS溢出至NeoCloud，拉动4-5月各家云厂股价上涨，但此后由于Capex ROI、美联储潜在加息预期等因素，导致走势明显分化，CSP明显更具韧性。◼Capex ROI：本季度交易核心，三大CSP表现明确向好。若以滞后2个季度的Capex/环比增量营收来衡量Capex ROI，微软本季度扭转此前3个季度的颓势，本季度边际明显改善，并表态27年自由现金流保持为正；亚马逊Capex ROI同样表现出色，法说会正面回应上游涨价，构建云产能时必然充分衡量下游价格和成本之间的盈利空间。谷歌云在TPU加持下ROI表现更为优异，但是担忧在于Gemini能力，以及对外销售TPU的业务对表报的具体贡献仍不明朗。◼CSP和NeoCloud两种叙事差异进一步放大：CSP的云平台出售Tokens API进一步提供配套优化、适配工具，增加服务粘性+技术附加价值，本质上是传统云粘性+云服务支持与销售体系在AI时代的延伸；逐渐开始形成 IaaS（自研芯片