造纸行业深度报告：供需改善+纤维自给，高端箱板盈利改善

供需改善+纤维自给，高端箱板盈利改善造纸行业深度报告分析师史凡可曾伟邮箱shifanke@stocke.com.cnzengwei@stocke.com.cn电话1881106482413505600928证书编号S1230520080008S1230524090011证券研究报告行业评级：看好目录C O N T E N T S供需格局分析010203纤维优势探讨204优质标的推荐风险提示箱板纸5月以来淡季提涨超预期3美废价格（美元/吨）箱板纸出厂价（元/吨）国废价格（元/吨）149218631000120014001600180020002023年2024年2025年2026年3519 3827 3000320034003600380040004200440046002023年2024年2025年2026年2666.88 3263.75 2,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4002023年2024年2025年2026年瓦楞纸出厂价（元/吨）685863600650700750800850900煤炭价格煤炭价格（元/吨）119.80259.250.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-04美废价格箱板纸26年淡季涨价超预期，为22年以来首次。箱板纸、瓦楞纸26年2月-7月价格累计上涨幅度均达300元+。本轮价格上涨我们认为主要由箱板纸供需边际改善叠加能源成本上升共同推动，期待7月-11月旺季表现。行业正迎来‘供给收缩’与‘成本推涨’的双重拐点4行业开工率边际上行。从供给端看，国内产能扩张步入尾声且缺乏后续计划，叠加美废和能源成本高企导致进口利润承压、进口量下滑，而出口渠道明显改善，这使得供给收缩具备极强的持续性；从需求端看，虽然缺乏爆发性增长，但整体呈现温和复苏与边际改善的态势。在供需格局改善的同时，海外美废与能源成本的持续提涨，将倒逼进口纸价格上行，从而在成本与供需的双重驱动下，国内纸价的上行有较强持续性。箱板纸供需平衡表瓦楞纸供需平衡表箱板，瓦楞纸市占率情况5箱板纸：资源略有壁垒，行业CR5呈现上升趋势，2025年行业CR5市占率达69%。其中玖龙市占率27.5%、山鹰14.1%、理文13.9%、太阳9.0%、荣成4.4%。瓦楞纸：资源壁垒低，行业CR4占比呈下降趋势，2025年行业CR4占比22.6%。其中玖龙市占率最高为14.3%、山鹰3.3%、荣成3.0%、理文2.1%。核心公司产能梳理：（1）玖龙：1343万吨箱板纸，370万吨瓦楞纸，749万吨纸浆；（2）太阳：440万吨箱板纸，535万吨纸浆；（3）理文：678万吨箱板纸，80万吨瓦楞纸，95万吨纸浆；（4）五洲：98万吨瓦楞纸，30万吨纸浆；（5）林平：110万吨箱板纸，35万吨瓦楞纸。箱板纸市占率走势0%5%10%15%20%25%30%2019202020212022202320242025玖龙荣成理文山鹰合计瓦楞纸市占率走势27.5%14.1%13.9%9.0%4.4%31%玖龙山鹰理文太阳荣成剩余0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%2019202020212022202320242025太阳玖龙荣成理文山鹰合计2025年箱板纸CR5情况14.3%3.3%3.0%2.1%77.4%玖龙山鹰荣成理文剩余2025年箱瓦楞纸CR4情况供需格局分析01Partone6需求端：韧性凸显、稳健增长7箱板纸表观消费量逐步修复，截至5月底，箱板纸表观消费量同比上涨3.6%。箱板纸需求前五大占比中，食品饮料38%，家电电子14%，服装鞋类箱包12%，日化9%，快递业务8%。内销层面，2026年上半年箱板纸下游行业的综合同比增速约3.9%，整体表现良好，其中食品和饮料零售额分别增长7.4%和6.0%，服装鞋帽增长6.7%，化妆品和日用品分别增长6.3%和4.4%，快递业务量增长5.0%，医药制造业增长3.3%；家电电子表现分化，传统家电零售下降7.4%，但通讯器材增长14.4%；汽车终端零售下降12.6%。27年考虑家电和汽车在国补基数结束后增长恢复，预期需求增速环比能有继续线上改善。38%14%12%9%8%4%4%11%食品饮料家电电子服装鞋类及箱包日化快递汽车零部件医药其他箱板纸需求结构箱板纸季度表观消费量与增速需求端：3C电子行业高景气推动外销需求8箱板瓦楞纸外销跟随包装物出口，预计占国内总消费量20%。我们根据国家统计局规模以上企业出口营收占比测算间接出口占国内消费量的14%，通过核心品类出口规模与纸包装预计价值量占比测算间接出口占国内消费量约21%，综合预计通过包装物间接出口的比例在15%-20%之间，直接出口占比较小。外销层面，截止5月箱板下游主要品类出口增速9%，考虑间接出口占比，对应拉动表观消费需求1.8%。箱板纸主要跟随包装物出口，根据国家统计局规模以上企业2026出口交货值，家电电子，汽车零部件，医药等下游行业出口增长明显，手机、笔记本电脑、智能手表、高阶智能家居等 3C 产品汽车零部件，医药产品属于高价值、易碎的精密仪器。为了防止长途海运/空运中的颠簸、潮湿和挤压，它们使用的外包装箱不能用普通瓦楞纸，必须使用高强瓦楞纸和优质箱板纸，行业高出口景气预计将进一步刺激箱板纸的需求。箱板纸下游企业出口交货值行业出口交货值（亿）累计同比增长食品饮料676.6-0.7%家电电子25448.76.1%服装鞋类及箱包949.5-3.2%家具用具540.2-6.3%汽车零部件5214.429.2%医药995.64.2%箱板瓦楞下游企业出口营收占比供给端：国内纸价超额下跌驱动近年进口依赖度下降9东南亚进口纸对国内箱板纸的冲击持续减少。东南亚箱板纸在限制美废进口后较国内箱板纸具有低价美废的成本纤维优势，22年国内进口关税取消导致东南亚价格优势扩大，24年进口纸巅峰达到527万吨。26年受战争推动能源成本提升叠加美废价格从190美金提涨纸至227美金，进口纸优势缩小，对国内纸机产能利用率冲击显著减少，我国进口依赖度从25年15%左右高点下降至10%左右。箱板纸价差缩小，进口依赖程度降低箱板纸进出口量（万吨）14.7%10.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%-800-600-400-200020040060080010002021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/12023/4/12023/7/12023/10/12024/1/12024/4/12024/7/12024/10/12025/1/12025/4/12025/7/12025/10/12026/1/12026/4/1国内价格-进口价格箱板进口依赖度05101520253001002003004005006002021/1/12021/